锌业股份(000751)：受益于锌加工费持续上涨的纯冶炼标的

推荐逻辑：目前锌冶炼加工费处于上升周期，在未来两年有望保持高位。锌业股份作为锌的纯冶炼龙头标的，业绩受益于加工费的上涨弹性大，利润有望大幅改善。原料结构中进口矿占比高，公司毗邻港口，水陆交通便利，大比例使用进口矿具有明显的区位优势。

    锌精矿加工费上升，冶炼龙头有望持续受益。现阶段锌矿的增量主要来自国外，且近几年供应增量大于需求增量，矿的供应端逐渐宽松。但由于国内环保政策趋严，冶炼端存在产能瓶颈，精锌供应增速不足，冶炼厂处于有利位置，加工费倾向于上调。从2018 年三季度国内外锌精矿冶炼加工费均开始明显上行，并且预计加工费在未来两年将持续维持高位。冶炼厂毛利主要为加工费，公司拥有锌品产能30 万吨，锌产品营收占比约80%左右，产能利用率接近100%，业绩有望大幅改善。

    重组改制，降费提效促发展。公司在2013 年进行破产重组，2014 年生产进入正轨。2017 年实际控制人从国有法人转为非国有法人。在大刀阔斧进行改革后，公司剥离大量债务，财务费用大幅减少，管理费用率也持续降低，生产效率稳步提高，营业收入和净利润整体保持稳健增长。

    大比例使用进口矿，竞争优势凸显。公司毗邻港口，水陆交通便利，采购成本较低，大比例使用进口矿具有明显的区位优势。现阶段进口加工费较国内加工费上涨幅度更大，公司业绩弹性更加显著。另外，由于进口矿采用TC 计价模式，公司的回收率高于行业平均水平，将获得额外的业绩红利。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.04、0.24 元和0.24 元，对应PE 分别为80 倍、13 倍和13 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：环保政策风险、锌精矿加工费上涨不及预期风险。