华钰矿业(601020)公司快报：产能稳步投放 贵金属业绩弹性提升

西藏地区民营矿企龙头，主要产品为铅锑（含银）精矿、锌精矿。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，铅锑（含银）精矿收入占比48.49%，锌精矿收入占比37.24%。

    公司2018 年业绩预减，主要源于产品价格下降和生产成本上升。2019 年1月15 日，公司发布2018 年度业绩预减公告，2018 年营业收入预计为11~12亿元，归母净利润预计达到2.20 ~2.50 亿元，与上年同期（法定披露数据）相比减少18%~28%。公司业绩有所下滑，主要源于产品价格下降和生产成本上升。一是2018 年锑、锌均价同比下跌5.34%和2.17%；二是公司回采部分尾矿，导致原矿品位降低，成本上升。

    立足西藏，资源储量丰富，增储潜力较大。截至2017 年底，公司控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到 73.35 万金属吨、115.94 万金属吨、2.56 万金属吨、16.08 万金属吨、1,744.12 金属吨。目前主力矿山是扎西康和拉屋矿，并拥有4 个详查探矿项目，3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。公司增储潜力较大，一是公司矿权数量多，且分布于世界最大成矿带之一阿尔卑斯—喜马拉雅成矿带，成矿条件优越；二是西藏地区矿业地质勘探和开发利用程度较低，公司现有矿山深部仍有巨大的资源潜力；三是公司正通过加大勘探力度、参股、收购等方式开展相关增储扩产业务。

    国内铅锌银锑产品产量成长性较强，扎西康矿山产量稳定，柯月矿拟于2019 年投产。一是扎西康矿山产量相对稳定，选矿量保持在70 万吨/年左右；二是据公司公告，柯月项目（设计选矿产能40 万吨/年左右）探转采手续正在办理中，一旦办理完成，在2019-2020 年有望逐步投产，据我们测算，若柯月达产，公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加50%、36%、120%、57%，其中白银产量有望从现有的70 吨增至110 吨左右。

    与塔吉克铝业强强联合，掀开公司国际化发展的新篇章。2017 年12 月，公司收购塔吉克铝业持有的塔铝金业50%股权，与塔铝强强联合。塔铝是塔国最大的国有独资企业，矿山开发经验丰富，华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道，而海拔高、矿产资源丰富，正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点，我们认为，以塔铝金业为起点，双方的强强联合将掀开公司国际化发展的新篇章。

    与塔铝合作后，公司有望成为全球主要锑矿供应商，并新增金精矿及金锭业务。一是据公司公告，旗下康桥奇矿山拟于2019 年底投产，达产后公司预计年新增锑精矿1.6 万金属吨，届时公司年锑矿的产出量约2.1 万吨，全球占比接近15%，有望成为全球主要锑矿供应商；二是公司收购塔铝金业后新增黄金权益储量24.95 金属吨，并新增金精矿及金锭业务，达产后预计年生产黄金2.2 吨左右。

    值得注意的是，金银价格现已进入上行通道，随着国内新矿山以及塔铝金业的投产，公司白银、黄金产能有望释放，业绩弹性有望进一步增大。矿产金增量主要来自于塔国康桥奇矿，达产后预计新增黄金2.2 吨金属吨；矿产银增量主要来自于国内柯月矿，达产后预计新增白银40 吨金属吨左右，公司白银产量有望增至110 吨左右。我们认为，金银价格在2019 年甚至更长时期有望进入上行通道，公司金、银产能的投放有望进一步增强公司业绩弹性。

    投资建议：“买入-A”投资评级，6 个月目标价12.93 元。考虑到公司最近三年西藏地区及塔国矿山的探转采和逐步投产，以及金、银价格中枢系统性上移，我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为2.4 亿、3.5 亿、6.2 亿。

    鉴于公司在西藏地区丰富的资源储备和增储潜力，以及一带一路地区广阔的发展前景，以及公司财务结构健康、大股东道衡集团控制力强等因素，公司理应享有一定的估值溢价。我们给予公司“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为12.93 元，相当于2019 年20x 的动态市盈率。

    风险提示：1）主要矿山项目投产进度不及预期；2）铅锌锑金银价格不及