天邦股份(002124)：猪瘟加速猪价周期拐点 养猪新秀受益

公司概况：（1）生猪养殖后起之秀，猪肉、水产全产业链布局。业务涵盖生猪养殖、食品加工、饲料产品、动物疫苗、工程环保服务五大板块，生猪养殖及水产料业务收入占比高。（2）实际控制人持股24.75%，农发集团入股凸显投资价值。天邦股份的实际控制人为董事长张邦辉先生，其直接持有股份占比为24.75%，吴天星先生为公司上届董事长，持股占比12.42%，公司股权结构较为稳定。农发集团完成要约收购，持有公司3.04%股份，形成战略合作关系。

    整体业绩：（1）业务规模持续扩张，收入增速向上。2017 年、2018Q1-3营收分别为30.61、31.79 亿元，同比增长29.13%、40.42%，主要是由于公司生猪养殖收入放量。（2）盈利能力随猪价周期性波动，饲料、动物疫苗盈利能力稳健。公司毛利率呈现周期性变化，2016 年，猪肉价格全年平均价处于高位，公司毛利率也达到峰值31.90%；后猪肉价格进入下行周期公司毛利率亦下降。公司饲料业务、动物疫苗业务毛利率保持稳健甚至向上。进一步分产品、分市场拆分来看：（1）生猪养殖规模扩张迅速，多途径降本增效，业绩弹性大。（i）公司采用“公司+家庭农场”模式，2017 年以来公司生猪养殖规模迅速扩大。2017、2018 年生猪出栏量为101.42、216.97 万头，同比高增 103%、114%，生猪养殖收入同比高增 45%、82%。生猪的完全成本持续下降，2017 年和2018H1，公司生猪的完全成本均值分别为13.10 元/公斤和12.06 元/公斤，同比下降9.30%、10.9%。2018 年全年受非洲猪瘟影响，约50%商品猪没有落在理想体重范围内，成本略有上升。（ii）在养殖场方面，公司自建与租赁并举，养殖规模扩张进一步加快。2017 年9 月，公司发布生猪养殖产业及配套项目建设规划，在当时已建成的规模（32 个母猪场，存栏母猪12.5 万头）及前期已经规划和审批的若干其他项目的基础上，拟投资24.09亿元建社33 个项目，全部达产后预计可形成年出栏大约680 万头商品猪的生产能力。2018 年12 月，公司公告拟在山东省与由鄄城丝路合作，租赁由鄄城丝路将投资建设的生猪养殖基地及相关配套设施，项目总规模为2.4 万头母猪存栏、25.5 万头育肥猪存栏（年2.2 批次出栏60 万头）。（2）食品板块渠道、品牌、产能并进。公司近年加大品牌建设，拓展多样化的销售渠道，实现了食品板块较快增长。同时上游养猪规模的扩张、下游收购屠宰基地，食品板块产能扩张持续跟进。（3）水产料聚焦高端，猪料内供空间大。2017、2018 H1饲料对外销售收入11.54、5.88 亿元，同比增长 18.49%、19.81%，其中水产料收入占比约88%。天邦以高端水产料为主，毛利率超过20%，技术领先形成竞争壁垒，购买普利茂（PRIMO）的种虾业务后虾蟹“苗种+饲料”协同成果显著。猪饲料以内供为主，担负降本增效的重任。（4）动物疫苗具竞争力，盈利能力强。公司在猪流行性腹泻病方面亦取得技术突破。2017、2018H1 动物疫苗对外销售收入为1.39、0.61 亿元，持续保持75%以上的高毛利率。

    非洲猪瘟加速行业去产能，猪价拐点提前，天邦生猪养殖放量，业绩弹性大：（1）国内疫情的传播途径最主要是餐厨剩余物喂猪（42.9%）和人员与车辆带毒传播（40.8%）。（2）我国生猪产能布局不平衡，禁运后猪价区域分化。生猪年度出栏量排名前五的省份为四川、河南、湖南、山东和湖北，占40.66%。调运政策的限制使得生猪跨省调运量由月均200 万头左右下滑至10万头以下，调运量下跌95%以上，主产区价格大幅下跌。（4）养殖户补栏积极性降低，供给收缩后看好2019 年下半年猪价。二元能繁母猪价格及仔猪价格下探至历史底部，养殖户补栏积极性低迷，生猪出栏量将在随后一年逐步收缩直至探底。供给收缩叠加2019 年下半年消费旺季，猪价于2019 年下半年上涨可期。

    投资建议：我们预计公司2018-2019 年营业收入分别为45.63 亿元、75.98亿元，同比增速分别为49.08%和66.50%；归母净利润分别为-5.97 亿元（同比增长-327.83%）和6.52 亿元，对应2019 年PE 为17.7x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：生猪价格下跌；猪瘟疫情扩大；公司生猪出栏量低预期。