中油工程(600339)首次覆盖报告：重视政策利好 淡化油价逻辑

投资逻辑浅析：市场主流观点以油价和油服公司的投资逻辑看待中油工程，我们认为有两点重要差异：第一，中油工程业务覆盖是石油石化全产业链，包括上游油田地面工程，下游的炼化和环保工程，以及中游的管道工程。

    石化产业链上下游的景气轮动有助于平抑公司盈利的周期波动，且天然气管道业务带来成长属性。第二，油田地面工程板块，并非简单与油价和全球原油资本开支周期相关。中国石油已经将勘探开发工作提升到“保障国家能源安全”的高度，2019 年中石油集团国内勘探开发投资运行方案同比+25%。总之，公司上游业务有政策保障，下游业务受益炼化项目大量上马，中游管道业务长期成长性可期。经历了17/18 年业绩低谷，19/20 年有望迎来快速增长。

    公司简介：2016 年，中国石油集团将旗下主要的7 家从事石化工程建设业务的子公司100%股权注入天利高新借壳上市。主要业务变更为：油气田地面工程、储运工程、炼化工程、环境工程、项目管理为核心的石油工程设计、施工及总承包。根据2017 年报，四大业务营收占比分别为40%，32%，23%，5%。近年来，公司海外合同占比以及中石油体系外合同占比提升，显示多年培育的业务功底开始发挥国际竞争力。

    油气田地面工程：政策强力加持，业务前景看好。十三五规划指出，要加强基础调查和资源评价，加大挖潜和勘探投入，夯实国内石油资源基础，大力支持低品位资源开发，实现国内石油产量基本稳定。2018 年8 月，习近平主席提出要站在保障国家能源安全高度，加大国内油气勘探开发力度，获得三桶油积极响应，中石油最新会议提出2019 年勘探开发投资运行方案将增长25%。

    管道和储运共工程：国内天然气储运补短板，增长大概率上行。2017 年我国地下储气库工作气量77 亿方，占天然气消费量3.2%，世界平均水平为10%。同年中国天然气管道密度为19.97 公里/亿立方米，为世界平均水平的59.2%。我国的12 万公里油气管道中，有10 万公里是公司的子公司管道局建设。如果国内油气公司按照国家十三五规划投资管道建设，那么管道储运工程将迎来高速发展时期。

    炼化工程：滞后炼化景气，将迎来业绩释放期。下游炼化景气复苏始于2016年并维持到2018 年底，炼化工程市场规模有望保持增长到2019 年。同时一带一路地区市场潜力巨大，该地区炼油能力增速高于世界平均水平，预计到2020 年，一带一路地区炼油能力新增1.41 亿吨/年，约需投资700 亿美元。

    盈利预测与估值：预计18/19/20 年归母净利润分别为9.92/16.2/21.2 亿，EPS 分别为0.18/0.29/0.38 元/股。估值方面，因可比公司所处行业周期不同PE 估值难以参考。从PB 估值来看，根据可比公司PB-ROE 历史回归，结合公司2019 年ROE 6.4%，合理PB 为1.18，对应目标价4.87 元。相比现价16%涨幅，首次给予“增持”评级。

    风险提示：油价大幅下跌带来的上游资本支出下降；炼化景气下滑后相关新项目减少的风险；国家十三五计划执行不达标引起的投资下降等