浦发银行(600000)：多事之秋已过 正待重振雄风

规模增速下行趋缓，息差优势有望持续

    看好规模恢复扩张。1）18 年资产规模增速2.44%，分季度来看，4Q18 环比增长3.25%，一扫3Q18 较18 年初下滑0.78%的颓势，转折信号明显；2）3Q18，贷款同比增速仅11.88%，显著低于7 家均值，贷存比在105%的高位，存款增速成为贷款扩张的瓶颈，而战略重视零售存款；3）当前处于经济下行前夕，信用卡投放暂时边际收紧，以规避风险，后续仍有较高增长潜力；4）资本较为充裕，尤其在补充了500 亿可转债之后。看好净息差优势持续。18 年前三季度净息差2.28%，比7 家均值高20BP。1）资产端向贷款回归，贷款向个贷倾斜，表内投资占比缩减，或使净息差走阔；2）投资结构相对保守，投资政府债券和政策性银行债券比重较大，收益率有提升空间；3）负债结构调整降低成本，存款占比提升，同业存单置换传统同业融资；4）同业负债占比33%，资金市场利率下行，可降低负债端成本。

    成都分行案已基本消化，估值面临调整良机

    成都分行案影响目前已基本消化。1）内部处理或早于监管检查：自16 年下半年开始，批发零售和采矿业的不良率上行加快；原行长王兵于2016 年下半年即已卸任；1H17、2017 西部地区资产减值损失占比提高至33%、40%。

    2）各类资产质量指标均于2017 年触顶回落：各类逾期指标、不良净生成的触顶表明隐藏不良已充分暴露，而不良率的回落则表明问题已基本消化。

    3）3Q18 拨备覆盖率已企稳回升，从17 年的132%升至3Q18 的152%。浦发2017/4/7（媒体大量报道前夕）的PB 比其他6 家均值（不含招行）高0.11，而该案影响虽基本消化，且ROE 回升较强，但19/2/15 的PB 仍低于6 家均值。考虑到银行板块当前估值也较低，浦发估值面临调整良机。

    零售业务优势明显，手续费有望强势回升

    零售业务战略地位提升，或成为新的增长极。1H18 个贷收益率6.45%，高于对公1.88 pct.；1H18 零售贷款占比提升至40%，零售存款增速31%。手续费收入大降后，回升潜力较大。受资管新规和信用卡边际收紧的影响，1H18 净手续费收入199 亿，同比增速-17.78%，其占营收的比例较1H17 也下降了4.6 个百分点。理财和信用卡基础优良，规模在股份行中均仅次于招商，后续有望强势回升。

    投资建议：资产质量基本企稳，低利率下净息差改善成都分行案已提前展开处置，迄今或已基本消化；受益于市场利率下行而负债成本趋降；受监管处罚后，PB（LF）自2018 年1 月26 日至19 年2 月15日已大降0.29，估值位于历史新低，其可转债具备投资价值。预计18-20年归母净利润增速为3.1%/4.5%/5.6%，对应EPS 为1.90/1.99/2.10 元，现价对应18/19/20 年0.70/0.62/0.55 倍PB。首次覆盖给予浦发银行2018 年0.92倍PB，目标价14.06 元，增持评级。

    风险提示：其他分行尚有类似成都分行案的不良贷款隐而未发；新董事长上任使不良集中暴露；宏观经济不确定性使业绩回升受阻。