长园集团(600525)：大幅计提商誉 资产负债表修复开始

公司近期发布公告，预计公司2018 年归上利润将较上年减少6.25 至10.79 亿元，同比下降55%-95%，扣非利润下降280-330%。公司业绩大幅下降，主要系公司并购的湖南中锂等公司商誉、应收坏账计提、担保损失等影响。其中，湖南中锂、华盛、欧普菲的商誉计提总额约8-13 亿元；此次计提后，还剩下并购上海和鹰带来的部分商誉待核实后再处理。公司的深瑞、运泰利等子公司保持较良性的经营态势；当期，公司的资产负债表问题、股权与管理问题比利润表更重要。公司已经开始出售部分金融资产与子公司，并有望开始实现土地资产重估，后续有望逐步实现资产负债表修复。调整公司盈利预测，调整目标价为6-6.6 元，维持“审慎推荐-A”评级。

    并购公司经营低于预期。2018 年上半年，长园和鹰、湖南中锂收入2.49、0.74亿元，净利润0.17、-0.37 亿元，大幅低于下降。此前，公司公告和鹰多个智能工厂项目结算及回款滞后；而湖南中锂由于原大客户沃特玛业务停止，预计2018 年难以盈利。

    大幅商誉计提。公司2014 年后实施4 个较大规模的收购，特别是现金收购上海和鹰、湖南中锂，带来了较大的带息负债、应收款压力，并留下大规模商誉。至2018 年3 季度末，公司有息负债超80 亿元，商誉达54 亿元。2018年11 月证监会出台的《会计监管风险提示第8 号——商誉减值》对商誉减值测试做了多项规定，因此公司此次大规模计提商誉（合计计提约8-13 亿元），对业绩影响大。此外，上海和鹰的商誉处置，可能需要等其现金回款与项目结算等问题核实后才能完成。

    资产负债表修复已经逐步启动。子公司深瑞、运泰利保持较良性经营态势，总体看，当前阶段，公司的遗留问题处理、稳定管理问题要比利润表与业务扩展更紧迫。近一年多，公司开始陆续出售可供出售金融资产，2018 年出售长园电子75%股权，近期拟转让华盛80%股权，后续不排除逐步盘活深圳土地资产。公司的资产负债表修复已开始，但完成修复可能需要一定时间。

    投资建议：调整盈利预测（暂不考虑和鹰商誉大幅计提），并相应调整目标价为6-6.6 元，维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：子公司多，管理难度较大；商誉与坏账减值风险。