建筑装饰行业周报:社融大增 有多少流向基建?

类别:行业 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:夏天/杨涛/何亚轩 日期:2019-02-18

社融大增有多少流向基建?周五央行公布1 月社融4.64 万亿(同增1.56 万亿)总量大超预期,市场一大疑问是这些增量社融有多少流向基建领域?从社融结构上看,与基建领域相关的科目主要有对非金融性公司中长期贷款、企业债券融资、地方政府专项债、委托贷款和信托贷款。我们逐项分析一下:1)企业债券融资1 月同比多增3768 亿元,它是统计各非金融行业的企业发债额,这其中应该有相当一部分是城投发债(也分布于各个行业中)。根据Wind 对各行业债券发行金额的统计,1 月与基建相关的建筑装饰、公共事业、交运三个行业同比多发债券994 亿元,此外,统计中有“综合”这一行业发债同比多增730 亿,由于“综合”行业的投向不明确,可能包括了相当部分城投基建,那么,我们大致认为社融中企业债券融资这一项的同比新增额中约有1000-1700 亿流向基建。与此对应的是,根据Wind 城投债的专项统计,1 月城投债同比多发行2015 亿,偿还旧债同比增加518 亿,净发行额同比增加1498 亿。结合两组数据,我们可以认为1 月企业债券融资增量中有近一半流向基建,量级在1500-2000 亿元左右。2)对非金融性公司中长期贷款1 月同比大幅增长9668 亿,这部分贷款既有可能流入基建(融资平台、项目贷款,或建筑企业),也有可能流入房地产或制造业。由于没有更细分的行业统计,我们假设对公贷款的流向与债券融资的行业结构是一致的,则有约新增4800 亿流向基建。3)地方政府专项债1 月发行1088 亿元,去年同期没有发行量,因此是净增量资金。但专项债有明确的投向,我们统计2018 年投向基建/土地储备/棚改的金额分别占32%/45%/23%,2019年1 月投向基建/土地储备/棚改的金额分别占22%/54%/22%。2019 年1月发行的专项债中约340 亿投向基建。4)委托贷款和信托贷款与影子银行有关,也是以往基建资金的重要来源之一,1 月两项合计同比基本持平,因此影响不大。但需注意的是,委托贷款和信托贷款从环比趋势上看已有改善迹象,后续趋势值得关注。综合来看,我们预计1 月社融同比增加1.56 万亿中有大约6600-7100 亿元可能流向基建,渠道包括:融资平台的债券及贷款(预计是主要增量来源)+基建相关行业(建筑、公用事业、交运等)的企业债券及贷款+各类项目(包括PPP)的配套贷款+专项债(地方政府体内负债)。根据我们以上的分析,1 月社融增量中有接近一半可能流向基建领域。这印证了我们此前对基建形势的判断,预计在货币宽松及基建发力背景下,基建资金来源将逐步充实,基建投资增速有望逐步提升。我们虽然也对1 月社融大增的情况是否能持续持怀疑态度,但在2、3 月数据出来之前,短期的策略应该更加积极一些。

    政策支持建筑民企融资与经营改善,优质民营PPP 龙头有望脱颖而出。本周中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,强调金融机构要积极支持民企融资纾困,着力化解流动性风险,抓紧建立商业银行基层分支机构对于民企“敢贷、愿贷、能贷”长效机制,建立健全尽职免责机制,提高不良贷款考核容忍度,并着重要求政府机构及国企加快清理拖欠民营企业账款,建筑民企有望显著受益。而根据Wind 统计,建筑行业发行信用债月度发行量及净融资额自2018 年四季度显著上升,同时建筑公司AA+及AA 评级债券信用利差自2018 年8 月至今有所收窄,建筑信用融资环境边际持续改善。叠加近期住建部外发《支持民营建筑企业发展通知》,要求全面清理限制民营建筑企业的行政审批、市场准入及施工许可等,优化民企招投标竞争环境,推行银行保函替代保证金,民营建筑企业经营环境亦有望改善。可关注前期因民企信用收缩下跌较大、基本面扎实的民企龙头修复机会。

    Q4 装饰订单增速整体有所回落,金螳螂订单逐季加速表现优异。根据装饰公司四季度经营简报数据,2018 全年共新签订单合计1213 亿元,同比增长21%,较Q1-3 增速回落11.9 个pct;Q4 单季新签订单286 亿元(不含全筑股份),同比下滑9.8%。其中装饰龙头金螳螂表现优异,全年新签订单392 亿元,同比增长24%,较前三季度提升1.7 个pct,Q1-4 公司单季新签订单分别同比增长+15.9%/+21.2%/+28.5%/+28.6%,增速逐季加速趋势清晰。亚厦股份全工业化装配式装修订单增长突出,Q4 单季新签该类订单1.6 亿元,已中标未签约订单达10.6 亿元,装配式装修业务拓展取得显著成果。

    投资策略:1 月社融同比大增1.56 万亿,有投资者认为这可能是又一轮“大放水刺激基建”的开始。我们本次周观点中通过详解社融科目,发现1 月新增社融中有约1/2 的资金可能流向基建领域,这也有望促后续基建投资进一步加快。虽然我们也认为对此仍需客观看待,“大放水”可能言之尚早,需等2、3 月社融数据出来后再做判断。但就短期投资策略而言,却是应该“宁可信其有”,持更加积极态度。当前货币宽松及基建补短板政策驱动建筑业基本面上行趋势已明确,建筑板块前期涨幅落后、性价比不断凸显。重点推荐:1)低估值建筑央企中国建筑(19 年PE6.1X)、中国铁建(19 年PE6.6X);2)具有成长性的设计龙头苏交科(19 年PE13X)、中设集团(19 年PE11X);3)受益民企融资有望改善的优质PPP 龙头龙元建设(预计19 年业绩增长30%, 19 年PE9X);4)受益于房地产新开工持续加速的装饰龙头金螳螂(订单逐季加速趋势清晰,19 年PE10X),关注亚厦股份(装配式装修业务拓展成果显著,Q4 签约及中标该类订单合计12.2 亿元)。

    风险提示:政策变化或执行力度不及预期风险,信用风险,项目执行风险,应收账款风险,海外经营风险等。