招商轮船(601872)公司跟踪报告：招商轮船的安全边际与内在价值

招商轮船发布业绩预增公告： 预计2018 年度实现归属于上市公司股东的净利润为11.3-12.5 亿元，同比增长84%-104%。2017 年，公司实现归母净利润6.1 亿元，扣非归母净利润3.3 亿元；预计2018 年公司归母净利润同比增加5.2-6.3 亿元，扣非归母净利润同比增加3.2-3.9 亿元。

    多因素贡献业绩预增，业绩超出我们预期。据公司公告，本期业绩预增的主要原因有以下3 点：1. 报告期内完成发行股份购买资产，合并范围增加；2. 报告期内公司VLOC 船队逐步达产，干散货板块业绩贡献显著增加；3. VLCC油轮市场四季度大幅反弹，油轮船队同比实现盈利。我们在2018 年11 月20日发布招商轮船深度报告：《收购打造航运大企，握紧油运龙头顺势而上》，首次覆盖公司，我们认为公司2018 年业绩会有较好的表现，此次公告符合我们的预测，但盈利超出了我们的预期。我们认为，此次公司盈利超预期反映了公司外贸油运板块的盈利弹性巨大和散运板块的显著盈利贡献，我们据此略调高公司2019-2020 年盈利预测。

    招商轮船的安全边际与内在价值。本报告中，我们基于PB 估值、自由现金流折现法，对招商轮船的安全边际和企业内在价值进行探讨。1. 基于PB 估值法，我们认为招商轮船当前仍具备较强的安全边际，下跌空间有限；最差年份仍盈利，满足PB 估值法有效的基础；2. 基于自由现金流折算计算招商轮船内在价值，中性情况下测算其内在价值为372 亿元左右，与当前市值仍存48%的差异，投资价值凸显。

    投资建议。我们将公司2018-2020 年归母净利润从7.6/19.5/28.0 亿元上调至12.0/20.7/29.3 亿元，EPS 分别为0.20/0.34/0.48 元/股，对应2 月15 日收盘价，PB 估值分别为1.2/1.1/1.0 倍，维持对其PB 估值在2019 年内达到1.3-1.5 倍的判断，对应6 个月内合理价值区间为4.8-5.5 元/股，维持优于大市评级。

    风险提示。美国管道完工不及预期、中东地缘政治危机、新船订单量大幅增加等。