立华股份(300761)：黄鸡龙头产能扩 生猪新秀业绩弹

黄羽鸡龙头企业之一，股权结构稳定。公司成立于1997 年，2015 年变更为股份公司，自设立以来深耕黄羽鸡产业，2011 年开始发展生猪养殖业务。公司本次发行前总股本为3.63 亿股，程立力及沈静夫妇通过直接及间接方式控制公司股份比例达74.32%，系公司实际控制人。本次公开发行股票4,128 万股，发行价29.35 元/股，发行后总股份4.04 亿股，程立力及沈静仍为实际控制人。

    公司收入稳健向上，利润持续高增。（1）2016-2018Q1-3 公司营收为51.95、59.32、52.68 亿，同比增长17.83%、14.18%、38.13%。其中，黄羽鸡2016-2018H1 收入为45.68、51.87、30.22 亿，占比约90%，为公司主要收入来源；生猪2016-2018H1 收入为5.61、6.67、2.58 亿，占比约10%；鹅产品收入占比约1%。（2）盈利方面，2016-2018Q1-3 分别实现归母净利5.22、7.91、9.76 亿，同比高增19.28%、51.38%、350.28%。利润增速自2017 年加快增长的原因主要是鸡价自2017 下半年以来波动性上行，公司黄羽鸡业务经营效益持续改善，2016-2018H1 黄羽鸡业务毛利率为15.47%、17.66%、23.00%。

    黄鸡一体化养殖优势明显，市占率提升快，盈利能力领先。（1）我国黄羽鸡2017 年出栏量36.9 亿只，公司为国内第二大黄羽鸡养殖企业，2015-2017 年黄羽鸡销量为1.93、2.32、2.55 亿只，市占率为5.17%、5.93%、6.91%，提升较快，相比温氏股份21%的市占率，公司提升空间仍大。（2）公司目前在黄羽鸡养殖业务方面已经形成了涵盖种鸡饲养与繁育、商品鸡孵化与养殖、饲料生产、商品鸡屠宰的完整产业链，全产业链模式增强公司应对市场波动风险的能力、异地扩张能力、食品安全追溯管理能力。此外，公司创造性地开展“公司+合作社+农户”合作模式，有效降低传统合作养殖模式下公司所面临的风险。2015-2018H1 公司黄羽鸡业务毛利率领先其他鸡养殖企业。

    生猪养殖新秀，养殖效益匹敌龙头。公司2011 年以来在苏北地区积极发展生猪养殖业务，生猪产品已经在苏北区域形成了一定的市场占有率及品牌。2017、2018H1 公司商品猪出栏量为38.50、19.98 万头，公司计划2018-2020 年出栏量分别达到42、55、75 万头。2015-2018H1，公司生猪业务稳步放量，单位成本逐步下行，生猪养殖毛利率由低于行业平均水平转为高于行业平均水平，近两年养殖效益可与牧原、温氏等龙头匹敌。

    募资建设黄羽鸡、生猪养殖项目，产能扩充推动市场拓展。公司拟投资11.5 亿元用于黄羽鸡、生猪、补充营运资金项目。募投项目达产后，公司将直接新增商品代黄羽鸡产能3500 万只、商品猪产能30 万头。目前公司产能主要分布在华东地区，募投项目一方面将强化公司在华东地区的优势地位，另一方面将使公司黄羽鸡业务在四川等西部省份实现初步覆盖，拓展新市场。此外，商品猪产能提示有利于公司优化业务结构，平抑黄羽鸡行业周期性波动对于公司经营业绩的影响。

    投资建议：结合公司招股说明书业绩指引，我们预计公司2018-2019 年营业收入为70.01 和73.05 亿元，同比增长18.02%和4.34%；归母净利润为10.58 和10.83 亿元，同比增长33.75%和2.36%；其中，我们对于公司2019 年的业绩预测主要是基于如下假设：（1）2019 年公司鸡产品销售均价12 元左右，出栏量2.85 亿只；（2）生猪出栏量55 万头，头均盈利提升至300元左右。

    公司发行后总股本4.04 亿，2018-2019 年EPS 分别为2.62 和2.68 元/股，发行价对应PE 为11.2x 和11.0x，参考鸡养殖龙头企业圣农发展、仙坛股份2018 年PE 数据，再考虑到立华在黄羽鸡产业中的龙头地位，我们给予立华股份对应2018 年业绩的PE 为16-20x，对应股价区间在41.92-52.40 元。首次覆盖，暂不给予评级。

    风险因素：黄羽鸡、生猪销售价格大幅下跌；发生疫情、食品安全事件。