云铝股份(000807)：铝价降成本升叠加减值维修 业绩大幅下滑

事件：公司发布2018 年业绩预告，预计亏损约14.6 亿元左右，同比2017 年归母利润下滑约21 亿元。

    铝价低迷、成本上升拖累业绩。销售端，报告期内电解铝平均价格同比2017 年下滑约240 元/吨，2017 年公司电解铝销量为137万吨，因此铝价下滑导致公司137 万吨的电解铝含税收入下滑约3.3 亿元。成本端，报告期内氧化铝、石油焦等大宗原材料市场价格同比2017 年上升86 元/吨和374 元/吨，用电价格同比2017年上升0.02 元/千瓦时，导致公司含税氧化铝、石油焦成本和用电成本同比上升3.17 亿元、 0.97 亿元、 4.55 亿元。我们计算得，2018 年因铝价下滑和原材料成本上升拖累税前利润至少12亿元。超出12 亿的部分，我们认为主要原因是公司2018 年电解铝产量约168 万吨，新增31 万吨的产量同样处于亏损状态。

    减值、设备维修拖累业绩。2018 年公司根据市场环境和企业实际情况，对部分存货、固定资产、在建工程、 应收款项等合理计提了减值准备6.2 亿元；此外，于四季度实施集中检修设备增加维修费用2.81 亿元。两项费用合计拖累2018 年税前利润9 亿元。

    公司电解铝产能逆势扩张。2018 年7 月下旬，公司云铝海鑫一期35 万吨项目开始通电，已完成投产10 万吨，公司目前拥有电解铝产能168 万吨。此外，公司未来的新增产能包括鹤庆溢鑫项目21 万吨，云铝海鑫项目剩余的60 万吨，文山铝业50 万吨，远期公司电解铝总产能近 300 万吨，权益产能 250 万吨。

    盈利预测及评级。展望2019 年的铝市，我们认为下游需求边际得到改善，供给方面，受制于指标、资金、价格的压力，新增产量有限，我们预计2019 年电解铝供需缺口达70 万吨以上，库存将大幅回落，二、三季度铝价有望逐步回升。此外，当前成本端在不断回落，电解铝利润逐步修复，在铝价有望回升、成本端下行利润修复的背景下，我们给予公司“增持”评级。预计2018-2020年公司EPS 分别为-0.63 元、0.22 元、0.59 元，对应当前股价的PE 分别为-5.6 倍、16.1 倍、6.0 倍。

    风险提示：宏观经济持续下滑，公司电解铝产能投产不及预期的风险。