豫园股份(600655)首次覆盖：复星入主 新豫园大消费新布局

复星入主，豫园未来发展可期，首次覆盖给予“增持”评级

    2018 年公司对黄金珠宝业务进行全新定位，产品与门店进行升级改造，未来有望进入快速发展期。2018 年7 月公司完成重大重组，复星集团持股比例提高至68.49%实现绝对控股。我们认为重组完成后公司业绩将大幅提升，同时复星集团资源丰富，将为公司发展提供较大支持。我们预计公司2018-2020 年EPS 为0.77/0.87/1.01 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    多业务协同运营，管理层引入专业人才致力长远发展

    公司实施“产业运营+产业投资”双轮驱动经营战略，旗下主要经营黄金珠宝、餐饮、中医医药、度假村、文化商业及旅游地产等业务。在黄浦区市政府“推动重点功能区联动发展”的政策支持下，公司“商旅文”模式有望进一步发展壮大。2017 年底公司引入黄震先生担任公司副总裁（主管黄金珠宝业务），黄震先生曾任上海佰草集化妆品有限公司总经理，在消费品行业具有丰富的经营管理经验与突出能力。公司2018 年连续推出股权激励计划，表明了公司对核心人才的重视与对为未来发展的决心。

    黄金珠宝行业：龙头市占率将持续提升，老庙全面升级加速扩张

    受益于消费者对传统黄金文化的认同感，以黄金饰品为主营的内资与港资品牌占据了我国珠宝市场的最大份额，我们认为未来行业龙头公司市占率将不断提升。2018 年公司对老庙黄金进行全新的“新中式”定位，将中国传统五运文化融入产品设计中，并对门店形象进行升级，未来有望进入加速扩张期，截止2018H1 老庙黄金共有自营+加盟店1656 家，对比同行我们认为公司仍有广阔增长空间。此外公司黄金珠宝业务未来亦将进行品牌、产业链等多维度扩张，为公司业务增长贡献新增量。

    收购地产项目确立复星绝对控股地位，豫园与复星业务有望高效协同2018 年7 月公司完成重大重组，收购了复星集团旗下上海星泓、闵祥地产等24 公司的全部或部分股权，以及黄浦区国资委旗下新元房产100%股权，本次重组完成后复星集团的持股比例大幅增长至68.49%，对公司实现了绝对控股，未来公司有望成为复星集团快乐生态核心，获得复星集团全方位资源支持。公司资产价值丰厚，目前市净率（MRQ）仅为1.1 倍，显著低于珠宝、地产行业可比公司。从资产负债率看，公司收购地产项目资产负债率（2017 年）为64.26%，整体资产负债率为60.90%，与可比公司相比处于较低水平，表明了公司稳健的能力与较低的经营风险。

    首次覆盖给予公司“增持”评级

    我们预计公司2018-2020 年实现归母净利润29.98/33.79/39.19 亿元。我们对公司进行分部估值，地产业务参考地产行业可比公司PE 平均水平（对应2019 年7.56 倍PE），给予7-8 倍PE，对应市值175-200 亿元；公司黄金珠宝等原有业务参考行业可比公司PE 平均水平（对应2019 年16.04倍PE），考虑到公司较低的门店基数对应更为广阔的增长空间，以及优秀的管理层与先进发展的理念，给予一定溢价至18-20 倍PE，对应市值158.22-175.8 亿元。公司整体目标市值333.22-375.8 亿元，对应目标价8.59-9.68 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：宏观经济疲软导致珠宝行业不景气；地产行业景气度下行。