皖能电力(000543)深度报告：高业绩敏感性叠加神皖收购催化 二线火电优质之选

报告要点

    安徽省电力需求空间广阔，利好存量机组利用小时提升安徽省深度参与长三角地区一体化发展，推进供给侧改革和加快新旧动能转换，用电需求旺盛。与此同时，安徽省发电机组装机容量增幅有所放缓，带动火电利用小时同比增长410 小时。考虑到未来安徽省内能源发展将更加偏向于可再生能源，火电装机增长受限，且电能替代、第三产业用电和居民生活用电有望持续拉动用电量增长，利好安徽火电机组利用小时提升。

    地处煤炭运输链末端，煤价敏感性较高

    安徽省为南方内陆省份，处于煤炭运输链的末端，产自“三西”省份的煤炭需要经过铁运、海运、汽运多个运输环节，煤炭落地价格偏高。此外，当煤炭的需求处于紧张/宽松时，相应地，煤炭的运输条件也会出现紧张/宽松，供需环境的变化也会反映到运输价格上。从历史的情况上来看，运价的波动幅度甚至高于煤价本身的波动幅度，对于各地煤价的影响十分显著。较高的煤炭价格、较强的波动幅度，让皖能电力的业绩具备了较强的业绩敏感性。

    神皖能源注入启动，利好公司盈利能力提升

    公司拟增发与现金结合收购神皖能源49%股权。神皖能源装机容量592 万千瓦，背靠中国神华，母公司的优质煤炭资源提供稳定的煤炭供应和相对低廉的价格，标煤单价低于皖能电力和安徽平均水平。此外，神皖能源利用小时较高，也进一步为盈利能力提供了保障。收购完成后，公司将增加权益装机容量290.08 万千瓦，利好盈利能力提升。此外，参考2016 年以来电力上市公司进行的几次大型火电资产收购，皖能电力本次收购神皖能源49%股权的出资PB（1.62 倍）居于中游水平，处于相对合理的收购PB 范围。

    以往鉴来：归来仍是后起之秀

    回顾“后2011”时期，在剔除或因确认成本、资产减值而影响经营业绩的四季度后，可以清晰地发现在煤价走低的背景下公司单季度业绩持续提升。通过复盘研究发现，当煤价持续下行时，公司作为二线火电标的有望在业绩改善和估值提升的帮助下获得显著绝对收益和超额收益。

    投资建议与估值

    在煤价、供需同比改善，且神皖能源注入贡献可观投资收益的带动下，公司业绩有望同比大幅增长。假设神皖能源股权收购于2019 年完成，暂不考虑收购完成时间对公司投资收益的影响，我们预计公司2018-2020 年业绩分别为5.34 亿元、9.77 亿元和12.55 亿元，对应EPS 分别为0.30 元、0.55 元和0.70 元，对应PE 分别为16.25 倍、8.89 倍和6.92 倍。

    风险提示： 1. 电力供需环境恶化风险；煤炭价格出现非季节性上涨风险；2. 收购神皖能源股权事宜推进不达预期风险。