江苏银行(600919)首次覆盖报告:小微无惧大行挑战 净息差有望改善

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:廖志明 日期:2019-01-30

18 年非息收入亮眼,营收增速升而利润增速降

    资产端,贷款和投资平分秋色,小微占对公贷款近六成;负债端,存款61%,同业负债33%。17 年及以前,营收八成以上是净利息收入;1H18 受投资基金分红推动,其他非息收入占比从17 年的1%跃升至12%,非息收入获大幅提振。18 年全年营收352.2 亿,YoY+4.09%,一扫前三季度累计同比仅1.69%的颓势;归母净利润130.7 亿,YoY+10.02%,较前三季度累计增速下滑1.65pct.;ROE 为12.43%,较17 年下滑1.29 pct.,盈利能力略有下滑。

    低息差源于高负债成本,但近期利好因素频出

    净息差自13 年的2.75%下滑至1H18 的1.54%,与5 家行均值的差距在拉大,系因计息负债成本率上升更快。资产端,1H18 生息资产收益率4.54%,高出5 家行均值6BP;负债端,1H18 存款/同业融资/发债融资付息率分别为2.38%/4.80%/4.69%,高出5 家行均值43BP/135BP/5BP,计息负债成本率3.21%,高出5 家行均值49BP。负债成本有望改善:1)18 年下半年以来同业存单发行利率已大幅降低,若存款付息率不变,其每1 pct.下降可拉低整体付息率33BP;2)1H18 江苏银行负债端有11%的结构性存款,资金市场利率下降也会使其利率下降,从而有效拉低整体付息率;3)若以同业存单置换同业融资的趋势延续,整体付息率也有望降低。

    小微业务具备护城河,短期内无惧大行来袭

    具备比较优势:1)近年来小微贷款户均余额是农行/建行的2-4 倍,客户管理更加集约、高效;2)1H18 普惠贷款户均余额192 万,远高于3Q18 全国户均49 万,佐证其获取头部小微客户的能力较强、客户结构较优;3)针对小微企业设计的全套信贷流程和风控体系自15 年起运行至今,期间小型企业不良率仅高出对公整体0.75 pct.;4)小微产品线布局更为完整和成熟。

    潜在不良包袱减轻,资本紧张缓解在即

    15 年来不良率稳定在1.4%左右,而关注/逾期/逾期90+比例趋降。1H18 逾期90+比例为1.26%,低于不良率(1.39%);逾期率为1.54%,仅高出不良率15BP,足见其不良认定之严格。此外,近几年贷款结构由对公转向零售,2012-1H18 年间,对公与零售贷款互换了15 个百分点;对公不良高发贷款持续压降,资产质量不必过分担忧。200 亿可转债成功发行后,核心一级资本率或可达10.28%,静态测算RWA 扩张空间达37%,资本紧张将大幅缓解。

    投资建议:低利率下净息差改善,可转债正当其时

    受益于市场利率下行而负债成本趋降,潜在不良包袱减轻,PB 自2016 年8月31 日至19 年1 月25 日已大降1.15,估值位于历史新低,其可转债具备投资价值。预计18-20 年净利润增速为10.0%/9.2%/8.3%,对应EPS 为1.13/1.24/1.34 元,现价对应18/19/20 年0.70/0.61/0.54 倍PB。首次覆盖给与江苏银行2018 年1 倍PB,目标价8.81 元,增持评级。

    风险提示:对小微企业的贷款利率进一步下降;经济下行使资产质量恶化;与全国性银行在小微业务上的竞争加剧