龙净环保(600388)深度报告：非电烟气治理起航 环保大平台可期

投资要点：

    公司是国内大气污染治理龙头企业，内生增长强劲。龙净环保是国内技术领先的大气环保装备研发制造商，深耕43 年的深厚经验，造就了公司丰富的研发能力，截至2017 年，公司研发人员数量达到1326 人，占员工总人数的20.53%。研发费用支出亦处同行业领先水平，2015-2017 三年研发支出总额占营业收入比例持续提升，三年平均值达到4.72%，领先同类型大气环境治理的其他上市公司。公司自2000 年上市以来，几乎没有较大的外延并购事项，十七年间营业收入由1.85 亿元增长到81.13 亿元，复合增速达到24.9%，平均增速27.4%。非电行业订单增长迅速，2017 年底在手仅40 亿元，截至2018 年三季度末在手订单达到86 亿元，同比增长115%，超出预期。

    非电行业大气污染治理提标扩围在即。电力行业大气污染治理接近尾声，但大气污染形势依然严峻，非电工业应成为烟气治理的下一步大气污染治理工作重点。政策层面严禁“一刀切”、实施差异化限产措施，也将促进非电企业实施减排改造，其中钢铁行业有望先行，到2025 年底前，全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。

    仅钢铁行业烧结超低排放市场空间371-615 亿元，非电烟气治理总体市场空间超过1000 亿元。钢铁行业超低排放刚刚起步，烧结等工序排放量占比最高，为超低排放改造的重点工序。按照活性焦、循环流化床脱硫+SCR、干法脱硫+COA 三种脱硫脱硝工艺技术测算，仅烧结投资空间即可达371-615 亿元。水泥、陶瓷、砖瓦、建材等行业也是大气污染物的排放大户，但排放烟气更为复杂、超低排放技术暂不如电力、钢铁行业成熟，我们预计会在优先满足特别排放限值的基础上，逐步向超低排放靠拢。仅考虑大气污染物排放量较大的几个行业主要生产工艺污染治理改造，暂不考虑无组织排放投资，水泥、陶瓷、砖瓦、平板玻璃等大气排放量较高的主要行业若达到特别排放限制，市场空间合计可达到607-641 亿元。

    多点开花拓展非电行业，巩固烟气治理龙头地位。公司总部与子公司在各自擅长领域不断取得订单与项目突破，烟气治理在非电行业布局逐渐完善，覆盖钢铁、石化、冶炼、电解铝、玻璃、水泥以及VOCs高排放行业等多个行业。公司承担的全球首套烧结烟气干式协同超净装备研制已得到国家及企业认可，控股子公司西矿环保聚焦水泥、冶金、化工等领域大气污染治理，掌握转炉煤气HLG 干法深度净化及资源回收成套技术、SK505 尘硫一体化技术等核心技术，在水泥窑及钢铁转炉领域具备市场领先地位。

    阳光集团入主，打造环保大平台。福建阳光集团有限公司目前间接持有公司股份1.83 亿股，占公司总股本的17.17%，成为公司实际控制人，测算每股收购价格20 元左右，较大幅度溢价。借助阳光集团多元化产业优势，龙净环保将由原先的深耕大气污染治理积极向环保全产业链延伸。公司控股股东连续增持，目前合计持有公司股份2.68亿股，占公司总股本的25.04%。2018 年11 月，公司完成首次股份回购，回购数量354.8 万股，成交价格8.76-8.89 元/股。股东连续增持，公司开展回购，彰显对公司长期发展的信心。同时，股东收购股权及增持价格均较高，亦为股价提供安全边际。

    首次覆盖，给予公司“增持”评级：公司是大气污染治理的龙头企业，产品布局全面、内生增长有力，非电行业大气污染治理提标扩围在即，保守测算非电烟气治理市场空间超过1000 亿元，公司有望充分受益。

    公司治理方面，阳光集团入主，借助其多元化产业优势，公司将由原先的深耕大气污染治理积极向环保全产业链延伸，环保大平台值得期待。暂不考虑股份回购影响，我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.75、0.84 和0.95 元/股，对应当前股价PE 分别为15.01、13.33和11.85 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    风险提示：非电行业超低排放改造政策推进不达预期风险；原材料价格上升风险；市场竞争及技术路线竞争激烈风险；应收账款风险。