柳工(000528)：预计4Q18毛利率承压 2018年业绩略低于预期

预测2018 年盈利同比增长116-159%

    柳工公布2018 年业绩预告，公司预计2018 年归母净利润为7.5-9.0亿元，同比增长116.1%-159.4%，略低于市场预期，主要是由于1~3Q18 原材料价格上涨带来的毛利率承压。

    关注要点

    钢材价格上涨，工程机械毛利率承压。以热轧卷板为例，1~3Q18热卷均价同比上涨15.8%，同期柳工毛利率为23.0%，同比下降0.2ppt，其中土石方机械毛利率下滑更为明显，1H18 公司土石方机械毛利率为20.8%，同比下降2.7ppt。4Q18 以来，钢材价格逐步下降，热卷4Q18 均价同、环比下降4.1%/8.7%。根据我们的统计，公司毛利率变化基本滞后钢材价格一个季度左右。我们预计4Q18 以来钢材价格下行将有助于公司2019 年毛利率逐步修复。

    营销体系改革成效显著，市场份额快速提高。柳工销售体系改革和加大员工激励效果显著，主要产品销量快速增长。2018 年公司挖掘机销售14,270 台，同比增长74.5%，超出行业平均增速29.5ppt。挖掘机市场份额由第六位上升至第五位，2018 年公司挖掘机市占率为7.0%，同比提高1.2ppt。2018 年1-9 月公司装载机销量增速明显领先行业平均增速，公司预计1-9 月装载机市占率提高至18%。

    股权激励提升管理，考核目标释放长期信心。柳工于2019 年1月公告限制性股票激励计划草案，目前已获得广西国资委批复同意。此次激励计划拟向不超过1,950 名激励对象授予限制性股票1,462.8 万股，业绩考核目标要求2019/20/21 年归母净利润不低于8.9/9.8/10.8 亿元，股权激励有助于提升经营效率、释放企业活力，体现了公司对于工程机械行业稳健发展与公司稳定增长的信心。

    估值与建议

    考虑公司业绩预告略低于预期，我们下调2018e 盈利预测5.9%至8.46 亿，维持2019/20e 盈利预测10.78/11.79 亿元不变。公司当前股价对应2018/19/20e P/E 为10.8x/8.5x/7.7x。维持推荐评级和目标价7.70 元，对应2018/19/20e P/E 为13x/10x/10x，对应当前股价有23.4%上行空间。

    风险

    工程机械下游需求不及预期。