山东出版(601019)公司调研报告：稳中求进 教育出版铺垫估值基石

推荐逻辑：1）山 东省新生人口触底回升，2001 -2013年，山东省新生人口保持在110 万人左右，2014-2017 年，山东省新生人口分别为139/124/177/175 万人，学生人数和学生结构日益改善，预计将给公司教材教辅和少儿类图书方面带来增量；2）大三科自2017 年秋季开始普及，公司拥有山东省全省人教版大三科教材的发行权，是山东省唯一发行商，有望收获其他版本教材退出的红利。

    公司是山东省出版发行龙头。在2017 年国家新闻出版总局公布的图书出版集团总体经济规模排名中，山东出版集团排名第七。2017 年，公司在少儿文学市场中排名第3，其中实体店排名第2；在马列综合类图书市场排名第2，公职类考试丛书累计发行超过500 万册。公司拥有9 家图书出版社、1 家音像出版社、3家期刊社，旗下人民社、明天社为全国百佳出版社。

    教材教辅占营收、毛利的半壁江山，公司业绩确定性强。加回内部抵销数据，公司营收\毛利占比均保持在50%以上，由于教材及部分教辅由政府通过公开招标方式进行采购（新华书店集团中标），公司部分业绩已提前锁定，业绩确定性高。

    纸价回稳，成本端得到管控。纸张是图书的重要原材料，占出版业务总成本35%左右，纸价自2016 年7 月起开始波动，以铜版纸为例，2016 年7 月价格为5550元/吨，2017 年7 月升至6875 元/吨，2018 年4 月升至7875 元/吨见顶，2019年1 月回落至5950 元/吨。随着纸价回稳，公司成本端或能有效管控。

    新业务亮点颇多，助推业务结构优化。2017 年，书店集团实现教育装备中标金额4.2 亿元；书店集团成立教育研学旅行公司；山东教育出版社打造的专业网络教育视频网站——“鲁教视通网”连续三届荣获全国新闻出版业“优秀数字教育平台”、有声出版阅读平台“小荷听书”入选新闻出版类重点项目及多项大奖；山东科学技术出版社宝可思ICC 项目、明天出版社学前教育网等项目进展顺利。

    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.72/0.79/0.89 元。

    我们选取A 股上市公司中主业为出版发行的公司进行对比，2019 年行业平均估值水平为14 倍。基于1）2014 年以来，山东省新生人口数量开始呈现增长的态势，学生人数和学生结构日益改善；2）大三科普及带来公司市占率进一步提升。

    给予公司2019 年15 倍PE，目标价11.85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：新业务拓展成效或不及预期风险，原材料纸价上涨风险。