航天发展(000547)公司研究报告：内生外延 打造装备制造与信息技术双轮驱动的产业格局

投资要点：

    军工业务是公司主要收入利润来源。航天发展2017 年实现营业收入23.50亿元，同比增加15.07%，归母净利润为2.76 亿元，同比增加13.16%。综合毛利率为36.56%。从营收结构看，电子蓝军、通信和电磁安防三项业务合计营业收入约占公司营业总收入的80%。其中，电子蓝军和通信产品2017年毛利率分别为44.78%和39.43%，高于同期公司的综合毛利率水平。2018年航天发展前三季度实现营业收入15.92 亿元，同比增加10.87%，归母净利润为2.37 亿元，同比增加32.75%。

    子公司南京长峰是国内电子蓝军装备领域的领先企业。南京长峰是国内最早研究射频（复合）仿真系统，并大量实现工程应用的高新技术企业，是该领域的技术引领者和龙头企业，可为各军兵种、国防工业部门、科研院所提供国际先进的电子蓝军解决方案及产品。2013 年至2017 年南京长峰营业收入复合增长率为26.80%，净利润复合增长率为24.64%。2018 年上半年南京长峰实现营业收入4.98 亿元，净利润1.56 亿元。另外，2017 年南京长峰收购江苏大洋65%股权，有效夯实了公司靶船研制生产能力，增强了电子蓝军产业整体实力。

    外延并购布局网络信息安全产业。航天发展以发行股份方式收购锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权和航天开元100%股权。三项资产交易作价合计14.50 亿元，收购资产发行股份数量约1.36 亿股，对应发行价格为10.69元/股。同时，公司向控股股东中国航天科工集团有限公司发行股份募集配套资金总额约3.00 亿元，拟用于标的公司项目建设和支付相关中介机构费用。

    募集配套资金的股份发行价格为7.42 元/股，对应股份发行数量约为4043.13万股。另外，标的资产的原股东对标的资产未来业绩做出承诺：2018 年至2020 年标的资产合计净利润不低于2.32 亿元、2.75 亿元和3.18 亿元。收购完成后，航天发展主营业务将拓展至网络安全、数据采集分析等领域。

    盈利预测与投资建议。根据航天发展原主营业务的财务模型预测结果和本次收购资产的盈利假设，我们预计航天发展2018 年至2020 年EPS 分别为0.22元/股、0.36 元/股和0.45 元/股，综合可比公司情况，我们给予航天发展2019年30 倍-35 倍PE 估值，对应合理价值区间为10.80 元-12.60 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。收购整合风险；市场竞争风险；政策风险。