厦门空港(600897)首次覆盖：供给瓶颈显现 分红决定估值

本报告导读：

    时刻瓶颈决定增长空间，而人工成本刚性上升，盈利进入平稳期，分红决定估值。

    投资要点：

    供给瓶颈导致低增长，首次覆盖，“中性”评级，目标价 22.25元。

    产能利用率趋于饱和，工资刚性上涨，幸而成本管理出色，未来收入和利润有望保持低增长。预测2018-20 年EPS 1.58/1.66/1.74 元，PE14/13/13 倍。分红比例决定估值，结合市盈率法与清算价值法，目标价22.25 元，“中性”评级。

    成熟机场，成本增速决定盈利增速。机场的最佳盈利增长期是新产能投放后，利用率提升阶段。厦门空港面临时刻、航站楼和跑道的瓶颈，产能利用率趋于饱和。未来旅客吞吐量低增长，而工资刚性上涨，导致毛利率下降。人工成本增速成为决定盈利增速的关键。

    吞吐量低增长，调结构提高收入增速。收入增长主要依靠旅客吞吐量增长推动。未来收入增速提升还有赖于结构优化，如国际和地区航线比例提高、宽体机比例提高、机场协议收费提高、旅客消费能力增强等。

    工资刚性上涨，控人数降低成本增速。厦门空港产能利用率饱和后，人工成本推动总成本较快增长，导致毛利率下降。厦门空港每位旅客的航空性成本明显低于同行，成本控制表现优异，未来有望延续。

    风险提示。经济低迷导致需求下滑，供给瓶颈制约需求增长，新机场投入运营带来经营不确定性，分红比例下降，通胀推动工资较快上涨。