极简2019年国君公路策略：超额收益有前提 绝对回报有条件

公路股的短期超额收益，与大盘负相关。公路股的长期回报，以优质区位和公司治理为前提条件。推荐深高速H 和粤高速A。

    摘要：

    短期相对收益视角：高速公路在大盘暴跌时跑赢。回顾历史，高速公路车流量与宏观经济正相关，在2008 年金融危机期间也曾经历车流负增长。但公路股具有低波动率的特征，在大盘暴跌时具有正超额收益，甚至成为悲观情绪的观测指标。2018 年这两个外部条件得到较为充分的演绎，2019 年我们需要降低公路股相对收益的预期。

    长期绝对回报视角：区位与公司治理决定长期回报率分化。区位决定现有路产长期回报率与贴现价值，区位（再投资路产资源）与公司治理（再投资决策是否谨慎）共同决定贴现价值能否转化为股东回报。

    车流密度高而造价低，东南沿海区位优势显著。由于再投资较难观测和预判，市场对公路行业的估值方法为DDM 而非DCF。随着现有路产剩余期限的降低，未来十年个股长期回报率的超预期，将主要来自分红比例的提升或再投资的突破。其中，表现优秀的个股估值将从DDM走向DCF。

    政策风险分析：不具备大范围降费的客观条件。首先，降低物流成本不等于降低高速公路收费。高速公路收费仅占物流成本的4%，即使全部免费，对降低物流成本杯水车薪。其次，高速公路降费将给地方政府带来巨大债务压力。2017 年，全国高速公路收支缺口达到4027亿元，降费将导致严重的债务问题。我们无法排除主管部门的任何政策选择，且2019 年因贸易战等外部因素影响，政府实施暂时性降费政策的风险难以完全排除。但根据最新版的公路法与收费条例征求意见稿，潜在政策变化的损失，有望通过延长收费年限等措施，获得补偿。从历史经验看，补偿的公平性，与所在省财务健康度正相关。

    推荐深圳高速公路股份（0548.HK）、粤高速A（000429.SZ）。基于区位与公司治理两个因素，结合当下估值与股息水平，我们推荐以上两个标的。两家公司地处珠三角，都拥有良好的区位优势和资产质量，且历史上谨慎的再投资，体现了良好的公司治理。广东省与深圳市良好的财务状况，也有利于对冲潜在的政策风险。

    风险因素。贸易战若加剧，或影响车流量与政府价格政策；改扩建与再投资影响重大但存在不确定性；分红对估值影响较大，若变动或带来股价波动。