上峰水泥(000672)：18Q4华东价格创新高 全年业绩超预期

事件：公司发布2018年业绩预告，预计18年全年实现归母净利润14.5-16亿元，同比增长83%-102%；其中Q4 实现归母净利润5.32-6.82 亿元，同比增长58.3%-103%，单季度盈利创历史新高。

    华东地区延续高景气度，Q4 价格大涨推动业绩超预期。根据中国水泥网数据，目前公司除1 条生产线在新疆之外，在安徽有5 条生产线，在浙江有2 条生产线，华东地区产能占比达到86%，得天独厚的产能布局充分受益于华东地区高景气度。在华东地区Q4 地产抢开工及冬季良好的错峰生产的支撑下，区域供需格局大幅改善，我们测算，预计公司Q4 销量在330-360 万吨左右，全年销量同比稳定；而浙江及安徽两地水泥价格在Q3高基数基础上涨幅达90-120 元/吨，同时熟料价格也上涨50-80 元/吨（公司水泥熟料营收占比约7：3），价格上涨进一步提升公司盈利水平，预计公司Q4 吨毛利在190 元/吨以上；同时，公司良好的成本控制力媲美海螺，助推业绩再创新高，预计公司Q4 吨成本约160-170 元/吨。

    现金流大幅改善，未来或提升分红比例。18 年前三季度公司经营性净现金流约10 亿元，其中在手现金约9.3 亿元，我们认为，在18 年Q4 公司盈利再创新高的背景下，现金流有望继续改善。充足的现金流一方面保障公司各业务的顺利进行，另一方面偿还有息债务优化债务结构，18 年三季度末公司资产负债率已经降至53%左右，较17 年末下降约7 个百分点；随着公司现金流不断改善，未来不排除提升分红比例，加大力度回报股东。

    需求端2019 年预计保持稳定。18 年12 月份以来，杭州轨道交通三期以及江苏省沿江城市群城际轨道交通建设规划先后获批复，规模达千亿级。

    在基建补短板的主基调下，基建投资增速明显加快，我们认为，长三角作为经济发达地区，基建项目有望快速落地，基建逆周期调节的积极作用将逐步体现。而房地产方面，长三角地区对货币化安置依赖程度较低，棚改货币化比例的减少对区域地产投资影响较小，我们认为，19 年在房地产需求降幅或有限，而在基建补短板逐步发力的背景下，华东地区水泥需求总体将保持平稳；

    错峰生产依旧有序，19 年华东区域供给端压力不大。近期浙江省发布2019年错峰生产实施方案，19 年停窑时间不少于65 天，其中春节期间停窑35天，继续延续淡季错峰生产；同时考虑到18 年在重污染天气中，安徽芜湖等地多次实施限产；我们认为，华东地区19 年错峰生产依然有序，而在环保压力比较大的区域，限产有望进一步收紧，19 年总体供给压力不大。华东地区作为供需紧平衡的区域，在贸易平台运转日益成熟的背景下，龙头企业的引导作用愈发凸显，19 年区域高景气度有望持续。

    投资建议：预计18-20 年公司归母净利润为14.8、15.2、15.5 亿元，EPS分别为1.82、1.87 和1.9 元，对应18-20 年PE 估值分别为4.7、4.6 和4.5 倍，目标价13.09 元，给予“买入”评级；我们暂时维持盈利预测不变，待公司披露更多运营数据后，我们将更新相关预测。

    风险提示：需求低于预期，新增产能投放大于预期，原燃料价格持续上涨超预期。