豫园股份(600655)深度研究：百年珠宝品牌再起航 助力复星快乐时尚版图再扩容

公司系著名“老八股”之一，2009-17 年营收从83 亿增至171 亿，CAGR 为9.54%，2017 年全国珠宝行业市占率2%，位列第三。2018 年7 月战略重组完成，资产规模跃升至770 亿。目前业务可分为三大板块：1）黄金珠宝主业；2）依托豫园商城形成的文化商业；3）重组注入的“时尚地标”产业。

    2004-17 年，我国珠宝市场规模从1340 亿增至6530 亿，CAGR为12.96%，规模世界居首。2012-16 年受反腐、海外代购与黄金消费下降等影响行业景气度下滑，17 年随金价企稳与居民收入水平提高，行业开始回暖，预计未来五年CAGR 为6%-7%。我国人均珠宝消费（77 美元）对比美国（216 美元）差距大，未来提升驱动主要来自80 后90 后结婚潮、居民收入水平持续提升与中高收入群体不断扩大。竞争格局：中、港、外资品牌三分天下差异化竞争。

    中、港资黄金品类具优势，外资品牌以镶嵌产品、PT/K 金为主，品牌溢价高。市占率：珠宝行业市场集中度连续三年下降后开始回升，2017 年CR5 为15.6%，提升空间巨大。珠宝消费以黄金为主，2017 年黄金品类占比52%。其中黄金首饰占据黄金市场64%。

    黄金品类更受中老年人与低线城市偏爱。随中老年群体扩容与低线城市消费水平提升，消费量有望持续提升。黄金具有消费与投资双重属性，受金价影响明显，当前美元升值进度放缓、油价反弹、VIX 到达阶段高点均催化金价预期继续向好。

    公司优势在于：1）黄金珠宝：好产品+品牌渠道+上下游整合。推出“好产品”战略，产品力持续升级；老庙、亚一差异化定位。老庙升维：提升品质与品牌溢价；亚一降维：提升性价比迎合大众消费需求，加速渠道下沉。目前公司网点数近2000 家以加盟为主，对比同业成长空间充足。公司参与发起设立招金矿业、收购IGI 从黄金开采冶炼、钻石鉴定与培训布局珠宝全产业链，对开拓非黄金品类意义重大。2）文化商业：餐饮、医药、旅游、商业等业态协同发展，成功模式输出至沈阳豫珑城，并收购日本TOMAMU 滑雪度假村。3）时尚地标：“快乐、时尚”业务战略升级。优质地产注入后公司经营能力与规模有效加强，复星控股巩固，相关资源有望向公司倾斜。学习合伙人文化推出期权与股票激励计划，激发人才积极性，齐聚人心形成长效激励。

    投资建议：珠宝行业整体回暖，8090 后结婚潮、居民收入持续提升与中产扩容将进一步提升人均珠宝消费。公司黄金珠宝好产品+品牌渠道+上下游整合优势显著，文化商业与快乐地标业务协同发展，与复星深度协同进一步加强。我们预计2018-2020 年归母净利润分别为28、32、37 亿，对应PE 为11X、10X、8X，首次覆盖，予以“增持”评级。