安徽合力(600761)跟踪报告：成本下行背景下 盈利能力有望提升

核心观点：①叉车下游分布分散，周期性相对较弱，受益于仓储物流行业发展+机器替人，我们预计2019 年销量基本与2018年持平或略有增长。②公司作为行业龙头，产品结构持续电动化，有望获得不低于行业的销量增速。③公司直接原材料成本占比较高，预计2019 年原材料价格下行，公司利润率上行，盈利弹性大。

    叉车行业销量增速平稳，周期性不明显。2018 年1-11 月份，叉车行业销售累计555645 台，同比增长22%，据中国工程机械工业车辆分会预计，2018 年叉车销量有望达58 万台，同比增长17%，创历史新高。我国叉车需求量最大的行业包括交通运输仓储、物流仓储、邮政业、电器、机械行业、汽车行业等。由于叉车下游分散特性，其销量增速波动性相对较小，历史上大部分时间都是正增长状态。受益于仓储物流行业发展+机器替人，我们预计2019 年销量基本与2018 年持平或略有增长。

    原材料价格下降，公司毛利率有上行空间。①叉车钢材直接成本占比20%左右，原材料价格波动对毛利率影响较为明显。我们分析了2006 年以来的数据，表明公司毛利率变化与钢材价格变化大部分年份具有反向性，2009、2010 以及2016年是例外，其中2009 年是受金融危机冲击，内外销订单大幅减少，2010 年虽然钢材价格上升，但是由于当时正值4 万亿，销量大幅增长规模效应促使毛利率提升，2016 年钢价上升，公司毛利率细微提升主要受规模效应提升影响。②预计2019年公司利润率弹性较大。前面我们已经判断2019 年叉车行业销量与2018 年持平或者略有增长，公司作为行业龙头企业，销量增速不会低于行业，且价格基本稳定，在收入端不会大幅下降的背景下，公司将确定受益原材料价格下降，毛利率有提升空间。

    收购宁波力达，加码电动叉车布局。我国2011 年电动叉车占比仅26.5%，到2018 年前11 个月，电动叉车占比已达48.46%，尽管我国叉车销量结构中，电动叉车占比持续提升，但与全球电动叉车平均占比水平仍有差距，2015 年时全球电动叉车占比已达60%。电动叉车相比于内燃叉车，环保，清洁，噪音低，使用范围广，未来将成为主流趋势。宁波力达主要从事电动物流设备产品的研发及制造，公司收购宁波力达，减少关联交易，优势资源整合，顺应行业发展趋势，未来将贡献新的业绩增量。

    投资建议：预计公司2018-2020 年归母净利分别为5.47、7.44和8.12 亿元，同比增34.02%、36.13%和9.07%。对应EPS 分别为0.74、1.01 和1.10 元，对应PE 分别为12、9、8 倍。维持强烈推荐评级。

    风险提示：仓储物流投资不及预期，经济下行风险加大，原材料价格下降低于预期。