家电行业2019年投资策略：怀抱确定 博弈成长

需求展望：内外销增速放缓，企业谨慎经营应对。地产/宏观影响下，2018 年家电零售逐季放缓，18Q1~Q3 板块整体收入同比分别增长19%/15%/10%。但板块公司经营调整及时，研发有增无减，库存/现金均管理优良，龙头业绩强者恒强。展望2019 年，春节后随着高基数效应显现，需求增速可能较2018H2 进一步收缩，下半年低基数下增速则有望环比恢复。内销通过推演宏观/地产因素对新增和更新需求的影响，空调叠加库存周期测算，预计内销出货量同比-8%左右，冰洗品类需求小个位数下滑，厨电需求底部徘徊。出口在全球经济增速放缓中美产生贸易争端的大背景下，龙头出口增速预计放缓至个位数。

    行业判断：从量价齐升到保增长，从定价红利到成本红利。回溯2012-2018 年，家电行业以产品升级为抓手，在供给偏紧/格局稳定/产业链价值分配良好的前提下，实现量价齐升，宽松定价红利支撑利润率走高。展望2019 年，需求/格局压制下，企业经营策略将会转向紧缩定价确保增长。（1）白电：2019 年提价虽受压制，但成本红利将接棒定价红利，对冲盈利压力，龙头高利润率有望保持稳定。（2）厨电：长期空间依旧充足，但短期行业逻辑承压，企业变革重心围绕产品能力和渠道模式升级。（3）小家电：板块逆周期属性较强，应自下而上选股，配置自身的品类扩张与经营周期上升的细分龙头。

    产业变迁：跳出短期需求周期视角，拥抱新周期下渠道变革。过去家电投资主要围绕规模扩张逻辑，近年最大变化来自于新零售对传统分销模式的冲击。打破了线下渠道的信息不透明与排他壁垒，并依靠更高的效率冲击线下价格体系，倒逼传统家电渠道从粗放分销向高效零售进化。家电投资逻辑将从规模优先转变为效率至上。而渠道变革的抓手则是渠道扁平和高周转，通过打通产业链及多品类协同销售建立2C 端高效零售能力。

    低估值优质资产安全边际高，投资者结构变化配置价值凸显。a）基本面虽有压力，但板块估值（PE_TTM）接近12/15 年底部、龙头可持续的高ROE（2017 年三大白ROE 均超20%）、稳定的现金创造能力、较高的隐含股息率（格力达9%以上），均保障了足够的安全边际；b）国内外长线资金不断增加的背景下，对低风险资产配置需求不断增加，而经济下行期中低估值优质资产“稀缺性”愈发凸显，家电龙头的配置价值高企。

    投资建议：二元化：怀抱确定，博弈成长。2019 年家电基本面依旧处在寻底过程中，龙头业绩强者恒强。预计企业经营策略从量价齐升转向保增长，弱需求下板块估值历史低位。2019 年家电板块投资驱动力不仅在于分子端（业绩边际变化），更在于不同资金对分母（政策宽松）的预期，投资机会将呈现“二元化”：（1）中长线低风险偏好资金可拥抱确定性资产，推荐格力电器、小天鹅A、美的集团、青岛海尔；（2）高风险偏好资金可博弈政策弹性，短期调整不改长期成长性的细分龙头弹性更大，推荐老板电器、华帝股份、欧普照明、三花智控、九阳股份、新宝股份。

    风险分析：经济不景气，地产销量下滑，贸易争端扩大，原材料成本上涨，行业竞争加剧。