中国人保(601319)深度研究：产险龙头精耕细作 寿险新贵转型可期

投资要点：

    国之长子，与时俱进。人保集团于1949 年10 月于北京成立，是新中国首家保险企业。集团归母净利润从2012 年的68.3 亿元增加至2017 年166.5 亿元，近五年CAGR 达19.5%。

    归母净资产从2012 年的653.7 亿元增加至2017 年的1369.2 亿元，近五年CAGR 达15.9%，平均ROE 达12.8%，盈利能力行业领先，“4311 转型工程”赋能公司价值成长。

    产险行业：规模经济显著，走向高质量发展。产险公司ROE=（（1-综合成本率）*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆）*（1-实际所得税率）。成本管控能力（精细化承保控制赔付率或做大规模摊薄费用率）和投资实力决定了盈利水平。2010 年以来产险行业ROE 为12.3%，CR3 原保费和净利润占比64.6%和67.0%，规模经济明显。商车三次费改或将进一步提升行业集中度，倒逼企业从规模导向转向以定价、技术和风控为核心的精细化运营。

    人保财险：优质行业龙头，精耕细作成本领先。公司沿袭了“强化精益管理努力实现成本领先”的战略。公司通过优化费用成本要素和结构，在定价、销售、承保、理赔等价值链各环节价值创造能力十分突出，成本优势行业领先。公司2012 年至2017 年平均ROE 为20.1%（行业12.3%）、综合成本率为96.9%（行业99.0%），得益于：1.成本领先战略下费用率仅为33.0%（行业37.6%），规模优势构成有利护城河；2.赔付率为63.9%（行业61.4%），近年来稳中有降在保证客户体验同时提升竞争优势。在专业性较强的非车领域（尤其是农险、责任险），公司通过自身承保技术、资本实力、股东优势、资源积累和品牌效应不断拉开与同业的竞争差距，我们预计公司非车承保利润未来有望持续提升至40%。

    寿险与健康险：转型正当时，优化空间可期。人保寿险仍处于发展初级阶段，在保障型产品开发、代理人渠道布局、人均产能、新业务价值率等方面仍具备较大成长空间。人保健康搭建了政府委托业务、商业健康险、健康管理服务三位一体的差异化盈利模式。人保寿险/人保健康EV 近五年CAGR 为14.9%/11.4%，近五年平均ROEV 为15.1%/0.9%，落后同业主要系NBV 增长乏力以及精算假设激进所致。我们预计随着队伍、产品、管理布局不断深入与责任准备金的释放，寿险及健康险板块有望成为未来量价与估值的催化因素。

    投资收益率波动显著小于同业。2017 年集团总投资资产达8534.0 亿元，同比增长5.7%。

    近5 年来集团平均总/净投资收益率达6.0%/5.5%，绝对值和波动性显著优于上市同业，得益于公司稳健的投资策略、强大的固收团队支持以及产险较寿险灵活的投资属性所致。

    投资建议：预计公司18-20 年EPS0.33、0.46 和0.52 元/股，我们采用分部估值法给公司值，给予产险1.47 倍PB、寿险和健康险1 倍PEV，其他业务1 倍PB，对应2019 年目标市值为2664.8 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：商车费改下行业承保亏损加剧，寿险转型不及预期