《话公路》续篇(公路行业)：目前仍攻守兼备

观点聚焦

    投资建议

    2018Q4 以来，市场持续低迷，我们发布两篇公路公司深度报告（深高速10.16、粤高速11.08）及行业报告《八问八答话公路》（12.03），持续提示公路板块防御价值、推荐优秀个股。重点推荐的深高速、宁沪高速和粤高速Q4 跑赢大盘15-20%，绝对股价上涨10%左右。此轮上涨后，我们从抗周期性、分红估值、成长性三个角度解析公路板块目前投资机会，认为防御价值仍在，并顺序推荐深高速A/H、宁沪高速A/H、粤高速A，建议关注越秀交通基建（未覆盖）。

    理由

    回溯历史：公路防御性主要源于业绩抗周期性。在经济环境较差的2008-09 年主要客运路段仍维持2-5%的同比增速，2018 年7-11月车流量仍实现7%增长，10/11 月实现11%/4%增速。中金汽车组预测19 年汽车销量同比持平，对应汽车保有量增长10%；而保有量下滑则销量需下滑70%以上。此外公路的盈利抗周期性还源自其经营模式：收费固定价不跌；占成本60%以上的摊销成本与车流量挂钩，且毛利较高（如宁沪净利润历史最大跌幅不超5%，公路毛利率维持在60%以上）。

    立足当下：分红收益率看，当前估值适中仍具防御价值。目前深高速A/H、宁沪高速A/H、粤高速A、越秀交通基建对应7.6%/9.1%、4.8%/4.8%、6.0%、6.6% 2018 年分红收益率，与4.3%/5.0%、5.1%/4.9%、6.5%、7.0% 2019 年分红收益率，当前分红收益率与历史均值相当，我们认为当前估值仍合理，且当前股价较我们用零终值公路DCF 估值结果仍有8-25%上行空间。

    展望未来：非公路主业贡献2019 年利润增量，在建路产贡献远期利润。2018/19 年：我们预计深高速扣非净利润增速12%/16%、宁沪高速增速14%/7%、粤高速增速12%/6%。2019 年利润增长主要来自：（1）现有路段内生增长3-5%；（2）非公路主业短期补充业绩，我们预计梅林关增厚20%深高速扣非净利润、地产项目增厚2.3%宁沪高速扣非净利润。2020 年后：在建项目开始贡献利润：预计深高速沿江/外环2020/22 年起贡献利润，宁沪高速五峰山大桥2021 年起贡献利润，佛开改扩建2021 年释放利润。

    盈利预测与估值

    维持板块内公司的盈利预测，并按顺序推荐深高速A/H、宁沪高速A/H、粤高速A，关注越秀交通基建（考虑2018 分红+2019 业绩增长，预期这四家公司年度回报率为11-18%）。

    风险

    宏观经济增速慢于预期；路产分流超预期；行业收费政策改变。