白云山(600332)点评:王老吉商标注入增厚业绩 强化整体实力

类别:公司 机构:方正证券股份有限公司 研究员:薛玉虎/刘健 日期:2019-01-02

事件:公司拟通过13.89 亿元(募集资金10.8 亿元+自有资金3.09 亿元)购买广药集团持有的“王老吉”系列商标(“标的资产”)共420 项。

    核心观点:

    1、王老吉商标注入源于历史遗留问题,有望提前完成:2013年集团公司整体上市之初就已承诺将王老吉有关商标注入上市公司,由于后者法律纠纷尚未裁定,导致此事迟迟未落地。2017年8 月16 日,最高人民法院对“红罐装潢纠纷案”进行公开审判,并作出终审判决。按照规定,广药集团应在2019 年8 月之前注入王老吉系列商标,大概率上会提前完成。而且根据要求,标的商标19-21 年经审计的商标许可净收益分别不低于15287/16265/17145 万元,这部分主要由王老吉大健康和王老吉药业贡献,对应其销售额每年均要求有一定增幅。

    2、商标注入减少上市公司成本支出,增强王老吉实力:根据18 年5 月29 日公司披露商标使用协议,18 年5 月25 日至21年5 月24 日王老吉每年商标支付费用为“净销售额×2.5%×80%”(此前为“净销售额×2.1%×53%”),预计王老吉大健康一年商标支付费用是2 亿元左右,还不包括王老吉药业等其他公司商标费用支出。相比之下,收购完成后商标进入无形资产带来的摊销费用远小于商标支付费用,可以增厚公司业绩。此外,收购完成后可以减少控股股东与上市公司之间的关联交易,提升王老吉整体实力。

    3、王老吉势头正好,医药业务受带量采购影响有限:今年以来,王老吉相比竞品的市场份额有了进一步提升,春节与中秋两大旺季均有不错表现,而且四季度动销良好,目前春节备战积极,预计19 年收入增速维持在10%左右,净利润率将持续提升。此外,近期医药板块受带量采购政策冲击较大,但是白云山走医院渠道销售的处方药占比低,而且部分化药在此前招标中降价多或者新药因相对多特性占据一定稳定份额,总体上受政策影响不大,预计明年仍能维持稳定正增长。

    4、盈利预测与估值分析:预计公司18-20 年净利润分别为40.9/35.0/43.0 亿元(18 年公允价值变动大导致19 年业绩下滑),18-19 年扣非后净利分别为27.9/33.9 亿元,对应18-19 年估值为21/17 倍(以扣非后利润计算),维持“强烈推荐”评级。

    5、风险提示:1)王老吉、金戈等销售不达预期;2)竞争加剧导致王老吉利润率提升受阻;3)食品药品安全问题;4)医药政策风险。