株冶集团(600961)公司调研报告：一期项目投料成功 转型稳步推进

12 月26 日，公司披露衡阳铜铅锌基地一期项目投料成功，标志着公司转型步伐稳健顺利。预计19 年随着产能转移顺利推进，叠加锌加工费景气回温，公司业绩有望转正，给予 “审慎推荐-A”投资评级。

    整合、升级，有色冶炼龙头焕发新生。早在14 年，国家发改委发文，其中将株洲市清水塘列入国家21 家城区老工业区搬迁改造第一批试点地区，随后湖南省、株洲市跟进，明确提出18 年底搬迁完成清水塘工业区内冶化企业。公司从“企业整合、产业升级”角度出发，计划“退城入园”通过整体搬迁到衡阳常宁，解决株冶退出、水口山环境治理与升级的两大困难、实现政府、企业、居民“三赢”。

    冶炼产能下降但质量提升，整合完后的新基地将实现战略、效益、环保等多方面升级。公司原有锌冶炼产能55 万吨，电铅产能10 万吨；衡阳水口山原有10 万吨电铅产能、8 万吨粗铅产能、8 万吨锌产能；金铜具备10 万吨阴极铜产能。项目整合完后，铜铅锌基地将形成30 万吨锌、10 万吨电铅与30 万吨阴极铜产能，产能结构符合集团公司战略定位、项目效益高于行业基准水平、排放标准满足最新标准。

    新铜铅锌产业基地一期项目实现投料一次成功，标志公司产能转移进展顺利。

    受原材料紧张与生产配套迁移影响，公司上半年铅锌总产量仅完成年度目标4成；同时受到一次性计提影响，公司Q3 实现营收89.67 亿，同比-11.22%；实现净利-15.72 亿，同比-684%。新旧动能是否能顺利转换，已经成为影响公司稳定、持续经营的“胜负手”。本次投料成功，标志着公司项目建设进展顺利，技术升级初见成效。

    锌供应矛盾转向到冶炼端，加工费上涨，给予“强烈推荐-A”投资评级。近期国家环保侧收紧、长期加工费低迷导致部分产能出清，国内锌供应矛盾逐步转移到冶炼端。预计锌加工费将走出一波向上趋势，利好冶炼企业。预计公司18/19/20 实现净利-12.9/2.2/4.54 亿，PE=-3.1/17.9/8.7X，给予 “审慎推荐-A”投资评级。

    风险提示：项目建设不及预期、政府补贴资金不能如期到位、锌价波动风险。