长源电力(000966)深度研究：即将起飞的二线火电龙头 后蒙华时代最受益的电力公司

我们给予长源电力目标价5.50 元/股，给予太平洋证券最高评级：“买入评级”。我们预计未来秦皇岛5500 大卡动力煤价格中枢会回到530 元/吨左右，而且回到这个价位的时间可能就是即将到来的2019 年。我们把这个煤价假设直接引入到长源电力2019-20 年的盈利预测模型中，测算出公司2019-20 年EPS 分别为0.55/0.55元。我们给予2019 年预测EPS 10 倍PE 的估值，给予5.50 元的目标价，按照2018 年12 月27 日收盘3.51 元，现价空间57%。同时，我们给予公司太平洋证券最高的评级：“买入评级”。

    长期缺乏关注的公司，未来反而可能是湘鄂赣地区煤炭成本降幅最大的火电企业。湘鄂赣地区长期以来承受了几乎中国最高的煤炭外调成本。2016 年开始的煤炭供给侧改革，加速了我国煤炭产区结构的调整。湘鄂赣地区一方面自产量迅速下滑，另一方面煤炭外调又很难得到特殊的运输便利，使得成本高企。然而计划于2019 年年底投运的蒙华铁路，将使运输的问题釜底抽薪。长源电力的电厂分布在蒙华铁路的中游，长期而言或将成为最受益蒙华铁路、成本降幅最大的火电公司。

    短期而言，2019 年春节大概率成为动力煤价格预期的分水岭。我们判断，2019 年春节之后，也就是供给侧改革第四年的春节之后，同时也是继经历2016 年 “去产能”和2017-18 年“保供应”之后，煤炭市场又将重新回到需要“稳煤价”的状态。在“保供应”的状态，投资者会往上看煤价，而在“稳煤价”的状态，大家反而可能往下看煤价。

    由于资产减值损失，2015 年9.52 亿元的归母净利低估了公司的业绩高点。同时考虑公司2015 年的资产减值损失和营业外收入，我们还原测算公司2015 年常态化的归母净利大约为10.99 亿元，常态化的经营净现金流大约为19.58 亿元。公司自2015 年以来，装机几乎维持不变，在装机层面2019 年与2015 年有可比性。其次，公司近年来负债一直在下降，财务费用已经大幅下降。公司目前39 亿元的市值仅相当于两年的2015 年的经营净现金流。

    假设秦港5500 大卡动力煤降到530 元/吨的水平，公司目前市盈率仅6.4 倍，市值仅相当于3 年的经营净现金流。按照我们2019年秦港5500 大卡530 元/吨均价水平的预测，公司2019 年净利润将达6.07 亿元左右，按照2018 年12 月27 日收盘公司39 亿元的市值，公司市盈率只有6.4 倍。同时39 亿元市值，仅仅是公司2019年预测经营净现金流约13 亿元的3 倍。我们给予公司5.50 元股价对应的市值为61 亿元，这个市值隐含的2019 年预测PE 为10倍。

    风险因素：电价风险；天气因素或造成水电/火电利用小时数波动；生物质能补贴风险（装机占比0.3%）。