内蒙一机(600967)首次覆盖报告：陆装核心资产 我国新型陆军建设的大赢家

陆军装备龙头，兵器混改先锋，首次覆盖给予“买入”评级，目标价14.0元。市场可能担心陆军装备未来建设速度不及海空装备，公司的长期发展空间和成长性受限，但我们认为“后军改时代”以主战坦克、新一代轮式战车为代表的核心装备需求旺盛，公司作为我国唯一的主战坦克和8×8 轮式战车研制基地，将充分受益于新型合成化陆军建设加速与兵器工业集团混改推进带来的改革红利。我们预计公司2018-2020 年EPS 为0.35/0.42/0.50 元，CAGR 为17%，结合可比公司估值，给予2018 年40 倍PE，对应目标价14.0元，“买入”评级。

    陆军合成化、模块化转型建设加速，核心装备新增需求旺盛。据《坦克装甲车辆》报道，军改后我国陆军以合成营为基础单元形成建制内的协同作战，每个集团军下辖6 个合成旅，每旅下辖4 个合成营，根据重/中/轻型配备相应的主战坦克或装甲车辆。结合解放军报的报道，我们预计新型合成化陆军将需要超过2000 辆主战坦克和约8000 辆8*8 轮式战车作为核心装备支撑。

    我国陆装亟需“补短板”，升级换代需求迫切，公司将充分受益。据MilitaryBalance2018，目前我国坦克数量虽多，但代次结构较差（一二代仍占约50%），升级换装需求迫切；而8×8 轮式战车或仍存近7000 辆的巨大缺口，在2020 年确保实现机械化的目标面前也将迎加速列装高峰。公司作为我国唯一的主战坦克和8×8 轮式战车研制基地，将有望独享这一巨大的市场需求。

    混改试点，稳步推进。2017 年初公司控股股东一机集团即被列入军工企业混合所有制改革试点，截至2017 年12 月兵器工业集团已完成公司制改制。

    财务数据好转预示订单高增长，将进一步印证公司成长逻辑。17Q4-18Q3公司预收账款分别为33.1 亿元（+251%）、52.4 亿元（+220%）、52.5亿元（+3730%）和51.6 亿元（+1087%），较2017 年呈现爆发式增长，充分印证公司自军改以后订单的大幅增长，成长性和长期空间正逐步兑现。

    风险提示：坦克装甲车辆的数据来源存在偏差；军品订单交付结算时点难以把握；铁路货车招标进度低于预期。