凤凰传媒(601928)深度研究:内部调整逐步到位 轻装上阵重回增长

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:许娟 日期:2018-12-25

内部调整逐步到位,轻装上阵重回增长

    公司内部业务调整逐步到位,轻装上阵聚焦主业重回增长,学生数增长、教材提价、纸价下行为教材教辅主业提供三重弹性。我们预计公司2018-2020 年归母净利润13.88、16.26、18.01 亿元,参考可比公司2019年平均PE14.3X,考虑公司龙头地位及较高的业绩增速,给予公司2019年PE 14-15X 的估值,目标价8.96-9.60 元,维持买入评级。

    2018 年前三季度净利同增25%,大超市场预期

    公司2018Q1-Q3 实现营收78.6 亿元,扣非净利9.04 亿元,分别同增6.68%和24.7%;其中18Q3 实现营收24.8 亿元,净利润3.36 亿元,分别同增20%和269%,大超市场预期。我们认为超预期增长的主要原因在于:1)增值税返还政策于今年6 月落地,上半年部分营收确认在三季度,并确认增值税返还约0.8 亿元,使得三季度营收增速显著;2)公司剥离印刷公司以及游戏公司,减少亏损并回收部分现金,利息收入增加5000 万左右;3)三项费用控制良好,整体净利润率有所提升。

    出版发行主业逐渐修复,学生数增长、教材提价、纸价下行三重改善

    总体来看,我们认为江苏省内K12 在校学生数未来10 年将保持年化2-3%的增长。未来随着初高中学生占比提升,学生结构进一步优化,省内初中升高中升学率提高,教材教辅的需求将保持扩张态势。公司从2018 年秋季学期教材提价8%左右,有望对冲成本端纸张涨价的压力,2018 下半年起纸价开始逐步回落,教材涨价和纸价下行有望显著提高出版发行主业盈利能力,预计将对毛利率带来提升作用。

    聚焦主业,资产结构持续改善,财务收益有望提升

    公司资产质地扎实,安全边际高。18 年以来,公司持续调整资产配置,剥离印务、游戏等非主业资产,资金回笼取得显著成效,财务收益有望提升。截止18Q3,公司货币资金81.3 亿元,较年初增加24 亿元(同增42%),货币资金已经占到公司市值约40%;现金流量表方面,截止18Q3,公司经营活动产生的现金流量金额为14.7 亿元,同增47%,幅度高于营收和净利润增幅。

    内部调整逐步到位,轻装上阵重回增长,买入评级

    我们认为,公司内部业务调整已逐步到位,发行体系组织架构调整有望带来中长期效率提升,公司有望轻装上阵重回增长。短期来看,教材涨价将为提供很好的业绩弹性。长期来看,未来学生数增长和结构优化将对主业形成持续驱动。我们预测公司2018-2020 年将实现营收119.95、126.53、134.80 亿元,增速分别为8.6%/5.5%/6.5%,将实现归母净利13.88、16.26、18.01 亿元,增速分别为19.0%、17.2%、10.8%,EPS 分别为0.55、0.64、0.71 元。参考可比公司2019 年平均PE14.3X,给予公司2019 年PE14-15X估值,目标市值228-244 亿元,目标价8.96-9.60 元,维持买入评级。

    风险提示:教材统编等政策范围扩大、新生儿数量大幅下滑。