南大光电(300346)：MO源龙头崛起 高端光刻胶国产担当

事件

    南大光电发布公告称，拟使用超募资金投资“年产170 吨MO 源和高K三甲基铝生产项目”及“02 专项ArF 光刻胶产品的开发与产业化项目”。

    投资要点：

    市场空间和集中度双重驱动，MO 源盈利水平显著提升。近年来，受惠于LED 产品价格持续下降，LED 照明渗透率及行业整体规模不断成长，LED 芯片行业自2017 年以来迎来新一轮扩产高峰期。行业统计数据显示：2018 年，中国MOCVD 计划增加288 台（450 腔），且行业头部厂商的扩产竞赛仍在继续；随着mini LED、UV LED、化合物半导体产业的兴起，MO 源将被注入新的活力。在下游产能不断扩充的背景下，南大光电MO 源市场空间将被进一步拓宽。此外，受制于高纯MO 源较高的技术壁垒以及易燃易爆的理化性质，对中小型参与者的发展空间构成某种程度上挤压，市场份额向南大光电这样的头部企业集中。我们认为，公司在该领域深耕多年且占据绝对龙头地位，无论自身技术水平还是下游客户结构都具备相当优势，有望显著受益于市场空间和市场集中度的双重驱动力，这从公司近一年来逆势增长的毛利率可得到佐证，随着此次170 吨MO 源和高K 三甲基铝生产项目落地，公司MO 源业绩将被进一步增厚。

    磷烷砷烷等电子特气增长迅速，半导体材料国产化大势所趋。全椒子公司高纯磷烷 、砷烷产品已实现在LED 领域规模出货，且在半导体领域的认证工作也取得了长足的进展并批量出货。高纯磷烷及砷烷可用于GaAs、GaAsP 等三五族化合物半导体薄膜生长，与公司MO源业务具有协同作用；高纯磷烷可以用于半导体器件中的“N”型掺杂工艺，是决定半导体器件性能的关键原材料之一。我们认为，在我国大力推进半导体产业链自主可控的背景下，相关原材料的国产化替代乃大势所趋，这将推动公司此前布局的高纯电子气体进入业绩收获期。从收入结构可见，电子气体给公司贡献的营收呈快速增长的态势，我们判断该增长势头在未来数年之内将得到很好的延续。

    193nm 光刻胶产业化项目是公司未来最值得期待的看点。光刻胶作为半导体工艺制程中最为核心的原材料，技术门槛极高，高端产品由日本JSR、TOK 等长期垄断。按光源敏感度可以分为i 线光刻胶（365nm）、KrF 光刻胶（248nm）、ArF 光刻胶（193nm），其中最高端的ArF 光刻胶是集成电路22nm、14nm 乃至10nm 制程的关键，处在整个半导体原材料金字塔的顶端。由于此前我国晶圆厂数量较少，且大多处于低端制程的原因，与之配套的高端光刻胶产品几乎处于空白状态。近年来国内晶圆厂（尤其是内资先进制程线）的快速崛起，必将带动与之配套的高端光刻胶产业快速发展。南大光电在2015 年参股北京科华切入集成电路248nm KrF 光刻胶之后，很快于2017 年启动193nm ArF 光刻胶开发项目，经过短短一年时间，即达到“02 专项”（一期）的各项指标要求，足见公司进军高端光刻胶领域决心之坚定，研发实力之强劲。我们认为，随着公司此次ArF 光刻胶产业化项目的落地，将给我国半导体产业链带来新的源头活水；此外，在02 专项的加持下无论其产品研发还是客户认证进度都会大大加快，公司自身也将随之迈入全新的成长轨道。

    盈利预测及投资评级：首次覆盖，给予公司买入评级。短期来看，我们认为公司的主要业绩支撑仍将是LED 产能扩张叠加行业集中提升的双重驱动；此外公司高纯磷烷砷烷自推向市场以来也表现出不俗的增速，随着下游市场的打开及更多客户的导入，电子气体为公司带来的业绩增量不容小觑。此外，由于光刻工艺是集成电路制程的心脏，光刻机及与之配套的光刻胶共同决定了晶圆厂所能达到的制程高度，高端光刻胶国产化乃大势所趋，南大光电在我国大力推进半导体供应链国产自主的背景下果断积极切入，为公司的长期成长逻辑奠定坚实的基础。预计公司2018-2020 年将分别实现净利润0.67、0.92、1.21 亿元，对应2018-2020 年PE 36.51、26.62、20.29 倍，首次覆盖，给予公司买入评级。

    风险提示：1）MO 源需求不及预期；2）半导体景气度下滑带来电子气体需求低迷；3）光刻胶研发进度及客户认证不及预期；4）环保政策对公司项目推进的不确定影响。