中国耐用消费品行业深度研究:定制家具服务于家:对欧派家居首次评为中性 对尚品宅配首次评为卖出;维持买入索菲亚(摘要)

类别:行业 机构:北京高华证券有限责任公司 研究员:伊健 日期:2018-12-21

中国定制家具行业虽然面临着房地产下行周期和竞争加剧(特别是在家具城销售渠道)的不利影响,但这个广阔而高度分散的市场蕴含着显著的整合机会。展望未来,我们预计行业领头羊将逐渐且持续地侵蚀小企业份额。我们预计拥有制造和分销优势的领军企业将从新建精装修住宅比例上升中受益,推动市场份额加速集中。

    开发商渠道:为行业领头羊带来长期收入增长机会

    大数据供应商奥维云网表示,中国2018年销售了约460万套精装修住宅,在整体新房销售中占比23%。根据十三五规划,预计到2020年精装修住宅销售规模将达到610万套。相比之下,中国领先的衣柜制造商索菲亚2018年只有客户60万家。因此我们认为,即便定制家具企业仅在精装住宅增势中略有斩获,也将带动销售可观增长。此外,我们预计对于产品规格、交付时间和付款周期的严格要求将主要惠及拥有出色财力和分销资源的大型企业。

    首次覆盖两家领军企业;重申买入索菲亚(上行空间34%)

    我们预计在橱柜市场和开发商渠道均占据主导地位的欧派家居2019-2020年收入/净利润年均复合增长率分别为16%/13%,得益于以下因素的推动:1) 品类扩张,2) 单店销售增长以及3) 为扩大制造产能持续投资。但是,由于该股当前股价与我们基于贴现EV/EBITDA估值法计算的12个月目标价格人民币82.0元基本相当(存在6%下行空间),我们对于欧派家居的首次评级为中性。广州尚品宅配因其直营店占比高以及在购物中心选址设店而在定制家具企业中独具一格,而且外包产品为公司创造了很大一部分收入。但是,考虑到其家具产品差异化较小,我们预计2019年公司收入增长将明显放缓,为当前高企的估值带来下行风险。我们对于尚品宅配的首次评级为卖出,基于贴现EV/EBITDA估值法计算的12个月目标价格人民币49.0元,隐含21%的下行空间。我们仍看好索菲亚行业领先的制造能力和分销渠道,我们重申对索菲亚的买入评级,目标价格隐含34%的上行空间。