养元饮品(603156)深度研究：农村包围城市 从达利看养元进军一二线可行性

一、谈达利：软面包实现“从三四线包围一二线城市”

    四大因素推动软面包实现“从三四线包围一二线城市”。一是产品创新：达利园软面包口感松软香甜，小体积便于携带。二是营销精准：公司通过朗朗上口的广告语提升自身品牌力。三是渠道布局：销售网络覆盖全国，保证渠道铺货。四是外部环境：随着包装糕点类行业增速放缓，龙头优势凸显。

    二、 论养元：植物单蛋白饮料龙头，内外部优势明显

    公司在2004 年脱离老白干集团，完成私有化。2005 年，公司创造性推出饮品“六个核桃”并迅速风靡全国。2017 年公司营业收入增长到77 亿元，成为国内最大的核桃饮品企业，具有明显的内外部优势。

    内部优势：1）核桃乳为主力产品，覆盖不同消费人群，符合健康消费趋势。2）营销宣传围绕“补脑”和“健康”，满足消费者需求，提高品牌认知度。3）“分区域定渠道独家经销”策略，“以点带面”开拓市场。4）“有效定价，提高市场管控力”确保渠道利润高于竞品。

    外部优势：2004-2011 年是植物蛋白饮料行业发展的黄金时期，年复合增长率达到40%。2011 年增速开始放缓，根据前瞻产业研究院，2016-2020年CAGR 约20%。CR10 份额仅为22.6%，由于行业增速放缓，集中度有望提升。

    三、从达利看养元：内外部条件已成熟，助力公司拓展一二线市场

    养元：内部条件：（1）产品：核桃乳为公司主要产品，迎合低糖健康趋势。（2）营销：公司的营销宣传紧紧围绕“补脑”和“健康”的定位展开，满足消费者需求。（3）渠道：实行“分区域定渠道独家经销”策略，“以点带面”开拓市场。外部条件：（1）行业增速：植物蛋白饮料行业增速减缓，但每年仍维持双位数增长。2020 年植物蛋白饮料的市场规模约2500亿元，未来几年增速约20%。（2）竞争格局：2015 年最大的植物蛋白饮料公司是养元饮品，销售额占全国市场份额的8.34%，二至五位，市占率均不足3.5%。

    四、盈利预测与估值

    考虑公司市场地位，管理层能力优秀，区域扩张、新品类扩张有望带动的业绩增长，并结合18 年整体消费端出现疲软的情况，18-20 年收入由原来的87.86/98.4/109.2 亿元下调至82/86/94 亿元，净利润由28.2/32/36.8亿元下调至25.4/27.4/30.4 亿元，eps3.37/3.64/4.04 元。给予19 年17 倍PE，目标价61.88 元。

    风险提示：新品销售不达预期、食品安全问题，宏观经济增速下滑。