继峰股份(603997)深度报告：国内头枕和扶手龙头 收购格拉默打开成长空间

投资要点：

    国内汽车座椅头枕和扶手龙头，业绩稳健

    1）公司主营产品包括汽车座椅头枕、扶手以及头枕支杆，客户涵盖大众、宝马、奥迪、日产、吉利、长城等主机厂以及江森、李尔、佛吉亚等座椅总成制造商，客户资源优质。2）公司股权较为集中，一致行动人股权比例达75%。

    3）财务方面，公司2015 年上市以来，业绩均保持较高增速，2015-2017 年营收和归母净利润复合增速达34.72%和29.03%；利润率平稳，2018 年前三季度毛/净利率分别为32.81%/15.67%；2018 年前三季度公司流动/速动/现金比率为3.23/2.51/1.11，保持良好水平，2018 年前三季度资产负债率为22%，反映出公司清偿能力较强。

    头枕和座椅扶手市场空间广阔，大有可为

    1）头枕和扶手是汽车内饰的重要组成部分，头枕还具有保护乘客颈部和头部的作用，其技术含量和品质通常能够体现车辆的安全性和舒适性。2）头枕方面，按主流乘用车车型为5 座，单车平均配备头枕数量为4.5 个，头枕单价为40 元进行测算，2017 年国内头枕需求量为1.11 亿件，市场规模达44.49亿元，按此估算公司头枕国内市占率约为19.86%。3）扶手方面，主要包括中央扶手和后排扶手两种，按乘用车单车配套1.2 个扶手，单件扶手价格为140 元进行测算，2017 年国内乘用车扶手需求量为2966.20 万件，市场规模为41.53 亿元，按此估算公司市占率为14.72%，随着乘用车后排扶手逐步由高端车型向中低端车型渗透，扶手业务有望成为公司重要的业绩新的增长点。

    业绩有望受益于一汽-大众产能扩张和新车投放

    1）为继续深耕中国市场，大众集团不断加大在华产能投放和新产品推广力度，根据大众在华SUV 战略，到2020 年将推出10 款SUV 车型，到2025 年将在华投放超过10 款MEB 平台的新能源汽车产品。2）具体到一汽-大众层面，2018 年一汽-大众新增105 万辆产能，未来3 年一汽-大众将密集推出5 款SUV 产品，实现从小型、紧凑型、中型到中大型细分市场的全覆盖。3）我们认为，一汽-大众是公司最重要的客户之一，长期以来合作关系紧密，公司头枕和扶手产品有望覆盖一汽-大众未来的主流新车型，业绩有望受益于一汽-大众产能的不断投放和新车型的持续推出。

    日系品牌和自主品牌业务稳步推进

    1）通过持续导入新车型和新技术，日系品牌在华销量和市占率开始回升，2018 年1-11 月日系车销量增速达5.14%，高于整体7.94 个百分点，市占率提升至18.78%。2）在目前中日关系处于相对稳定的背景下，日系合资品牌以新动力总成、老车型相对集中的更新换代以及新车型导入加持，并辅以渠道下沉，未来产销有望继续保持较快增长。3）目前公司已进入丰田和本田的供应体系，并作为二级供应商配套广汽丰田、一汽丰田、广汽本田等企业的部分车型，未来有望加大对日系品牌的供货力量，为公司业绩继续稳步提升提供支撑。4）自主品牌方面，公司已实现为吉利和长城批量配套，并进入领克和WEY 等高端车型的供应体系，后续有望为更多车型进行配套，发展空间可观，未来有望贡献增量营收。

    战略收购格拉默，打开成长空间

    1）格拉默是一家专业开发和生产乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统及商用车座椅系统的跨国集团，前三大客户分别为大众、戴姆勒、宝马，产品主要定位为高端品牌，与继峰业务具有高度的协同性。2）业绩方面，2017 年格拉默实现营收达139.39 亿元（人民币），扣非后归母净利润为2.53 亿元，营收是2017 年继峰营收的7.33 倍，扣非净利润略低于继峰，且利润率较继峰明显偏低，提升空间较大。3）我们认为，公司战略收购格拉默，有助于与公司现有业务形成互补，拓宽公司成长空间，后续有望通过设立合资公司的形式推动格拉默在华业务发展，发展前景值得期待。

    盈利预测，维持“增持”评级

    我们认为，公司作为国内乘用车座椅和扶手龙头，深度绑定一汽-大众等优质客户，并顺利进入日系和强势自主品牌供应体系，业绩有望保持稳步提升，同时通过收购格拉默打开想象空间。不考虑格拉默并表的情况下，我们预计2018-20 年公司实现营业收入23.39/28.55/34.39 亿元， 同比增长23/22/20%，实现归母净利润3.23/3.87/4.49 亿元，同比增长10/20/16%，对应EPS 分别为0.50/0.61/0.70 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：格拉曼并购进展不及预期；国内汽车市场下滑超预期；主要客户销量下滑超预期；原材料上涨风险。