大亚圣象(000910)更新报告:产品结构持续优化 双轮驱动发展

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:陈羽锋/倪娇娇/张前 日期:2018-12-14

核心观点

    公司自2015 年开始聚焦以木业为主的人造板、木地板业务,大亚人造板及圣象地板品牌、规模优势显著。我们认为在产品结构逐步优化、工装业务放量驱动下公司木地板业务有望稳步增长,同时随着宿迁50 万方人造板产能建成投产,产能瓶颈有望破除,支撑人造板业务放量。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.33、1.49、1.68 元,维持“买入”评级。

    地板+人造板双主业驱动,2018 年前三季度营收同比增长5.8%

    受益于地板工装业务放量以及产品结构升级、人造板业务稳步发展,2018年前三季度公司实现营业收入51.1 亿元,同比增长5.8%;归母净利润4.4亿元,同比增长21.7%。2018 年前三季度公司毛利率为35.9%,与去年同期基本持平;期间费用率同比下降2.1pct 至22.8%,其中销售/管理/财务费用率同比分别下降0.3/1.1/0.7pct 至14.4%/8.2%/0.2%,管理费用同比大幅减少主要系公司进行内部结构调整等控费措施;前三季度净利率8.9%,同比提升2.2pct。

    产品结构持续优化,木地板业务量价齐升

    近两年,公司不断优化木地板产品结构,积极推广实木复合地板产品,推动公司地板业务量价齐升。2017 年公司木地板业务实现收入49.3 亿元,同比增长11%,其中销量同比增长6.9%至4496 万平米,木地板均价同比提升3.85%至110 元/平米。2018 上半年公司推出全新升级的“圣象”品牌形象标识,同时加强新媒体定点投放以及线下“616 圣象力量”等品牌宣传与促销活动,木地板业务实现收入23.51 亿元,同比增长7.9%。

    产能释放有望破除发展瓶颈,支撑公司人造板业务进一步增长

    近年来公司人造板产销率始终维持在90%以上,2015-2017 年更是突破了100%,产能成为限制公司人造板业务发展的主要瓶颈。截至2018 年上半年公司拥有年产185 万立方米人造板产能,目前2017 年启动的宿迁50 万立方米刨花板项目接近尾声,年产1700 万平米饰面刨花板工程以及年产60 万套家具构件生产工程项目正有序进行,据公司预计,以上项目建成后可实现年均销售收入12 亿元,利润总额3 亿元,为公司人造板业务的快速增长提供产能支撑。

    双轮驱动公司稳步发展,维持“买入”评级

    随着公司内部治理逐步理顺,人造板、地板业务稳步增长,我们认为公司有望实现稳健增长,预计公司2018-2020 年归母净利润分别为7.3、8.2、9.3 亿元(2018-2019 年预测前值为7.8、9.0 亿元),对应EPS 分别为1.33、1.49、1.68 元。目前公司PE(TTM)仅为8.5x,低于28.8x 历史估值中枢,接近历史底部区间。参照2019 年可比公司13 倍PE 平均值,考虑到公司治理层面理顺尚需时间,给予公司2019 年9-10 倍PE 估值,对应合理价格区间13.41~14.90 元,维持“买入”评级。

    风险提示:地产销售面积增速超预期下行,产能建设不及预期。