中国股市策略：商誉：收购的正果

中国股市策略

    商誉：收购的正果

    尽管市场上有许多关于商誉减值的讨论，但对于一些企业以巨大溢价进行收购后的成效如何，几乎没有由上而下的分析报告。

    我们的数据显示，2014-2017 年的283 个收购案例中，作出收购的企业在收购后第二年的平均股本回报率增幅的中位数为11％，明显优于市场

    尽管主流思想是许多中国企业的收购会降低企业价值，但我们的研究结果并不支持这看法；实际上在我们研究的并购案例中，60％都提升了企业价值。

    我们的研究结果意外地正面，反映中国企业并购带来的效益或比预期好。企业更积极并购，或会提升整体企业盈利能力和经济效率。

    存在与虚无， 第三部分 – 正面的结果

    中国证监会早前发布有关商誉的新规定，引发市场关注商誉减值会否引发盈利风险。在较极端的情况下，商誉减值或会影响杠杆率、估值或股息算法。在我们就这个主题发表的第一份研报－「商誉：本来无一物，何处惹尘埃」，我们列出了风险最高的个别行业和公司（医疗保健、消费者/媒体）。我们随后的报告指出，某些板块（如建筑板块）的减值风险被夸大。而这一份报告提出了更为有建设性的观点。

    应分析箇中原因而不仅是表面征状

    近日市场已有过百份关于减值处理的研报。这些报告大多讨论潜在的减值风险，并意味着大多数收购未能带来效益，但很少报告研究核心问题--A 股公司进行收购的实际成效，以及未来更多收购的情况下公司业绩会否改善。

    我们对溢价巨大的收购案例进行研究

    在1,523 家市值超过人民币50 亿元的公司中，我们挑选出283 个收购案例进行研究，这些公司以巨大溢价作出收购，并产生了巨额的商誉－占股东权益超过25％。然后，我们观察其平均股本回报率有否改善。

    收购者的股本回报率改善幅度明显较大

    尽管股本回报率只是量度价值的其中一个指标，但我们的分析仍得出出乎意料的结论。鉴于许多A 股公司的融资成本为每年4％-10％，因此收购带来的回报需要高于这水平，才能提升平均股本回报率。尽管如此，我们发现在第二年末（收购后12-24 个月），收购者的平均股本回报率增幅的中位数为11.1％，较总体研究对象的平均值高出近20％。虽然平均股本回报率的改善幅度在第三年开始变弱，但仍较总体研究对象高出8.5％。

    A 股公司作出并购的效益意外地正面

    近期不少报告重申一个传统观念－许多中国企业的收购未能有效提升企业价值，但我们的研究结果并不支持这看法。当然，市场仍有一些时机执行不当的收购，但总体来说，这些进行收购的A 股公司在提升价值方面似乎优于大多数投资者预料。事实上，我们的数据显示，在60%的案例中，收购者的股本回报率改善幅度优于总体市场，尽管该改善效果或会消褪。然而，这些初步研究反映，商誉减值开支虽然或会对个别公司构成重大影响，但对总体市场的影响或较低。另外，研究结果亦反映如果证监会对商誉的更严格指引有助于筛选出一些有问题的交易，并使并购活动加快，这可能（i）导致市场企业盈利能力提升；（ii）提升整体经济效率。

    减值风险已被广泛讨论

    当收购一项资产的代价高于其净市值或历史价值时，当中的差额是为商誉。最近中国证监会公布了《会计监管风险提示第8 号—商誉减值》，引发市场关注上市公司的潜在减值损失。A 股公司的总商誉为人民币1.45 万亿元，占股东权益的比重从2011 年的1％增加到目前的4％（如果扣除银行业后会更高），部分是过去几年的大规模并购所造成。2017 年的减值损失总额为人民币264 亿元（其中人民币170 亿元来自创业板和中小板）。

    减值开支虽然降低了盈利，但却是与成本相关的非现金项目。因此，它不应该影响公司的基本面，除非是一些扭曲了对杠杆和估值的看法的较极端情况。我们的上一份报告「商誉：本来无一物，何处惹尘埃」已列出了减值风险最高的板块和公司。

    应分析箇中原因而非表面征状

    我们相信，减值损失的产生是来自助质的收购交易。无论怎样进行减值处理，投资者都应该关注昂贵的收购。随着行业整合和并购宗数再次回升，投资者更应关注的问题是A 股公司的并购往绩记录。

    许多与这主题相关的报告指出，历史显示许多并购交易都损害了股东价值。如果确实如此，那么更多的收购将不仅意味着更多潜在的商誉减值，而且也代表经济资源被浪费和挥霍。

    为了引证这个论点是否属实，我们分析了A 股市场上1,523 家市值超过人民币50亿元的公司，并审视它们在支付巨大的收购溢价后经营业绩有否改善。

    收购后股本回报率出现重大改善

    在这些股票中，我们挑选出2014-2017 年期间进行巨大的昂贵收购的公司。在当中的283 个案例，收购者支付的价格远高于收购标的的净资产。在这种情况下，其所产生的商誉较上一年度的股东权益高出20％。商誉的中位数是股本的53％，这溢价金额并不低，并意味着交易规模巨大。

    我们审视了公司在第一年、第两年和第三年的平均股本回报率累计变化（对比收购前）。许多A 股公司的融资成本从4％到10％不等，而一个项目需要非常高的回报才能提高平均股本回报率。这同样适用于借壳上市，因为股本将于收购后大增。

    在这283 个案例中，平均股本回报率在第二年的改善最为明显，改善幅度的中位数为11％（收购后的12-24 个月）。第一年的变动情况较为分化，这并不令人意外，因为相关的经营业绩或未在第一年完全并表。第三年的改善较不明显，有放缓的迹象。

    收购者表现优于总体研究对象

    我们还跟踪了研究对象共1,523 家公司在2014 - 18 年间的平均股本回报率改善进度，期内股市极为波动。在2014 年至2017 年，收购后第二年的平均股本回报率累计变化分别为-15％、- 13％、- 1％和2％。

    最后，显示了在同一时间内收购者与总体研究对象1,523 只股份的平均股本回报率变化。结果显示，大部分收购者在收购后，平均股本回报率可持续地表现优于总体研究对象。两年期间平均股本回报率中位数较总体高19.1％。

    结论

    虽然许多中国企业利用并购作为扩大业务的手段，但对于并购能否创造价值，却颇具争议性。收购旨在通过以下方式创造价值：规模经济、知识共享、提升资产利用效率，以及提升与供应商或客户的议价能力。但实际上，一些收购却由于执行力不足、企业员工蔑视的态度、不相容的企业文化或仅仅是高额收购而摧毁了企业价值。

    我们根据公司的市值和其他因素做了进一步分析。尽管该分析并不复杂，但对A 股公司并购往绩的核心分析的结果意外地正面，这与市场最近对商誉减值的担忧背道而驰。对于一些收购代价较上一年股东权益溢价10％的案例，我们进行了类似的分析，涉及的案例从283 个增加到380 个以上，结果大致相若。

    尽管资金成本相对较高，但在作出收购的三年后，大约60％的收购方的股本回报率改善幅度高于总体研究对象（共1,523 只股份）。

    虽然收购可能不是公司股本回报率改善的唯一原因，但除非收购方的原有业务表现明显优于我们总体研究对象的大多数公司，否则新业务应该有所贡献。

    第一年的股本回报变化较分化和较低，因为交易的实际完成日期可能会影响目标公司盈利并表的比例。此外，协同作用亦可能需要一段时间才能发挥。

    第二年的表现可能更强，因为收购方可能已从收购中取得未收成的成果。