国检集团(603060)首次覆盖：高质量稳健增长的建材工程检测龙头

建材工程检测龙头，首次覆盖“买入”评级

    国检集团是国内建材及工程领域规模最大的综合性、第三方检验认证服务机构。检测行业大市场小公司特征明显，公司资质/研发/品牌/网络/资金优势突出，有望通过内生（四大募投基地稳步推进+自建、工程检测行业的龙头企业，业务覆盖建工建材检测、认证、延伸服务、仪器新网点）+外延（集团资产注入+大部制改革下的收购机会），实现市场份额的快速提升。我们预计2018-2020 年净利润CAGR24.3%，预计18-20 年EPS 分别为0.84/1.04/1.26 元，当前估值低于可比公司，首次覆盖予以“买入”评级。

    资质/研发/品牌/网络优势齐备，现金流优异

    公司由中国建筑材料科学研究总院内部检测认证资源整合而来，聚焦建材建工检测，2017 年检测收入占比71%，毛利占比76%。公司拥有齐全的建材工程检测资质，11 个国家级检测中心和14 个行业级检验中心，近五年研发投入占收入比重均超过7%，品牌、研发优势突出。目前已在全国设立28 个分子公司，有助于为客户提供一站式、本地化服务。建材检测和认证业务一般采取预收款政策，公司经营性现金流净额占净利润比重均超100%，2018 年9 月末资产负债率仅19%，零有息负债。

    检测行业大市场小公司，多因素促行业集中度提升

    2013-17 年，中国检测市场规模从1399 亿元增长至2377 亿元，CAGR 达14%，质量要求提升+研发加速促进第三方检测需求加速释放，预计到2020年检测市场规模超过3000 亿元，目前数量占比约96%的检测机构仍是百人以下的小微机构，但大型检测机构盈利水平好于小微机构，预计未来随着检测机构规范化管理加强+事业制单位转企业制提速+检测机构品牌效应加强，行业集中度将逐步提升。根据认监委数据，2016 年建筑工程和建筑材料市场规模为324 亿和182 亿，是最大的两个检测细分领域，国检作为行业龙头，市占率仅1.3%，有望充分受益于大部制改革带来的收购机会。

    业务领域区域扩张有望加快，集团整合改革催生并购机遇

    公司围绕主业重点向绿色低碳延伸，2013-17 年延伸业务营收CAGR 达26%，并已在环境检测、绿色建材评价和碳排放领域取得突破。公司IPO募投资金用于四大检测基地扩项建设，西北/华东项目进展快速，服务能力全面提升可期。目前两材重组已顺利完成，公司具备丰富的并购重组经验和优异的财务条件，按上市时避免同业竞争承诺，集团内检测认证资源整合须于19 年11 月前完成，2015 年中材集团下属主要检测机构的检测业务年收入约占公司收入10%，有望增厚公司净利润。此外，国有检验检测机构改革加快有望为公司外延提供新增市场机遇。

    利润稳健增长，估值低于可比公司

    我们认为国检集团有望依托中建材集团资源和自身品牌、研发、网络优势，在仅考虑内生增长前提下，我们预计18-20 年EPS 为0.84/1.04/1.26 元，对应三年CAGR 24.3%，当前股价对应22/18/15x P/E，位于历史估值低位，也显著低于可比公司平均水平。利用相对估值法，参考可比公司2019年平均PE（26x）和EV/EBITDA（16x）作为估值的上下限，给予公司目标价21.79-27.04 元/股，首次覆盖“买入”评级。未来催化剂包括：1）集团资产注入启动；2）利润增长超预期；3）并购速度超预期。

    风险提示：收购进度及整合能力不及预期、网点布局进度不及预期。