塞力斯(603716)公司分析：SPD业务先发优势显著 预计未来三年净利润复合增速约为50%

我们走访了公司的客户、供应商、竞争对手等，对公司现有业务（IVD集成供应）以及近年来新开拓的SPD、区域检验中心两大新业务做了全面的梳理。我们认为，公司的基本面的变化尤其是SPD 新业务的推进进度以及对公司业绩的弹性并未得到市场的充分认知，市场对于公司未关注及分歧点，主要体现在以下方面：

    1、 基本面方面。

    成长空间：市场仅仅把公司当成IVD 配送商，该市场竞争已经趋于激烈，公司要么增长降速、要么采取收购方式进入新的医院而这将耗费大量现金并形成商誉，公司的业务模式决定了其成长速度和成长质量难以两全。

    SPD 模式：公司需要通过经销商关系进入医院供应体系，优质经销商在拿下医院起着重大作用，此类经销商未必愿意和公司合作，即使有合作后经销商可以脱离公司导致公司业务量的丢失。另外，经销商开拓需要时间，公司在IVD 外配送低值耗材、高值耗材并无优势，服务能否获得医院认同尚存疑。同时该模式损害了现有经销商利益，上海医药的SPD 业务一直没有做大，因此该模式不具备较快复制基础，也很难成为未来的主流模式。

    现金流：流通公司受到医疗机构、生产企业双重挤压，由于账期不对等因此需要垫资，从而公司现金流较差，在融资困难、利率高企的大环境下经营堪忧。

    估值方面。

    公司当前估值处于历史较低水平，但是行业内可比公司润达医疗、瑞康医药估值更低，市场认为流通企业现金流差意味着产业地位的不利，公司的低估值具备一定合理性。

    我们通过对行业政策和公司竞争力、上下游关系进行了分析，主要观点如下：

    1、公司可以兼顾成长速度和质量。公司通过SPD 模式将业务范围从过去的IVD 拓展到包含IVD、低值耗材、高值耗材等医用耗材全领域，进入了新的蓝海市场，已经并非仅仅从事体外诊断的配送。该市场规模5000 亿以上，为IVD 集采的数倍，空间广阔，SPD 市场竞争目前并不激烈，公司先发优势显著，有望率先拿到超级医院的副口，从而得以持续相对较快增长。另外，无论是集采还是IVD 业务，公司直接和医院签订协议而非通过收购经销商来快速扩张业务，因此公司并未出现大量的投资性现金流流出，也没有形成较大的商誉，成长质量较高。

    2、SPD 符合医院的根本诉求，顺应医改大势，将成为未来医院（包括部分收入规模在40 亿以上的超级医院）耗材的主流供应模式。耗材管理一直是医院管理痛点所在，耗材管理一直是医院管理痛点所在，出路只有找到专业靠谱的第三方运营，全耗材SPD 业务应运而生。SPD 业务流程规范、易于复制，符合多方利益，有望成为未来医院耗材管理的主流模式。塞力斯自2016 年从参股公司开始SPD 业务探索，先发优势显著，公司探索出来一系列管理模式，软硬件配套，积极抢占超级医院入口，19 年开始收入大幅增长。

    3、随着SPD 业务收入占比的快速提高，该模式相对于集采业务现金流情况较好，公司经营性现金流流出相对于公司收入占比大幅降低，现金流情况得到明显改善。

    4、公司并非仅仅是一个传统意义上的IVD 配送商，未来公司估值会随着公司业务结构、业绩增速的提档、现金流的改善有所提升。

    投资建议：买入-A 的投资评级，6 个月目标价为21.12 元。预计公司2018-2020 年的净利润分别为1.23、1.97、3.13 亿元，增速分别为31%、61%、59%，当前股价对应估值分别为26X、16X、10X，考虑业务模式清晰，成长性突出，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为21.12元，相当于2019 年22 倍的动态市盈率。

    风险提示：新业务拓展不及预期，耗材降价导致公司净利润水平下降，现金流并未如期好转。