华峰氨纶(002064)深度报告：氨纶行业进入淘汰赛：2019年价格展望

投资要点

    氨纶2019年价格展望：

    主要变量在于新投放产能的进度、确定的供应增量是：新乡的4万吨产能，华峰氨纶的6万吨产能；存在不确定的产能供应增量：山东如意在宁夏产能；福建恒中规划中的产能；需求端：如果未来三年氨纶需求产量增速保持在7%的增长（2015-2018年平均增速7%，2011-2018年平均增速约13%），每年需求增量约4.5万吨；

    ——中性情况：50%可能：新乡和华峰的确定性投放，但是时间主要放在下半年，产量的供需增量一半时间，那么供需总体维持全年弱平衡，上半年供需好于下半年，全年均价为29100元/吨（不含税），价格预计低于2018年2000元/吨，但是好于2016年；

    ——乐观情形：30%可能：如果考虑到有部分产能投产时间已超过10年（2009年时产能有30万吨），由于投产时间较久，规模较小、环保等各方面的压力，存在部分产能退出的预期；如果退出的产能较多，明年整体供需较为乐观，有望维持2018年的均价，公司盈利能力提升；

    ——悲观情形：20%可能：如果如意在宁夏的产能以及恒申等规划的产能也完全投放，且需求一般；那么会出现较大的供求压力；或者煤炭大跌导致PTMEG等原材料大跌，价格甚至大跌超过2016年的历史最低值，明年将会迎来大洗牌；

    全球氨纶成本曲线估计

    我们估计了氨给行业2017年的成本曲线，并外推了2019年的成本曲线，预计整体会下移。我们详细的拆分了国外的几家企业的氨纶产能、盈利数据，可以较为清楚的看到全球这些主要竞争企业的发展及优劣所在。

    第一梯队：产能大于10万吨的：韩国晓星、华峰氨纶

    晓星的产能份额占比为25%，考虑到其产能利用率较高，实际的市场份额预计在30%左右；华峰氨纶目前在全球的份额为12%；未来公司的产能进一步投放，与晓星的市场差距逐渐缩小；

    第二梯队：产能规模大于5万吨的：英威达、新乡化纤、华海、泰和新材：市场份额均为8%左右

    第三梯队：其他产能小于5万吨的，大部分均在2万吨左右甚至更小的规模；大约有16家企业，合计规模约19万吨；

    我们分别估计了上述几个梯队的生产成本，由于规模、设备先进性、管理精细程度、配套设施等方面的影响，产生了较大的成本差异，我们判断韩国晓星与华峰氨纶处于全球氨纶成本领先位置，这是一个较大的优势。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2018-2020年的净利润分别是：4.50亿元、6.08亿元、7.13亿元；对应的PE估值分别是15.22、11.27、9.61倍；PB估值为1.79、1.55和1.35倍；

    综合看，鉴于以下几点：

    --1、公司在国内氨纶行业的龙头地位，规模、盈利及创新能力；

    --2、行业处于洗牌前夜，氨给价格处于低位；

    --3、PB估值处于历史较低位置，

    --4、以及未来几年公司重庆产能的投放，业绩有望稳定增长

    我们给与公司买入评级。