天康生物(002100)点评：兼具低估值与成长性的农牧一体化企业

动物疫苗、饲料、养殖屠宰全产业链布局

    公司为农牧一体化企业，拥有农产品加工、饲料、动物疫苗、生猪养殖屠宰加工及金融服务的全产业链架构，紧紧围绕畜牧养殖的关键环节，提升养殖效率，实现公司与客户的共赢发展，努力打造国内一流的“健康养殖服务商，安全食品供应商”。公司主要看点和利润弹性来自动物疫苗和生猪养殖板块，饲料提供稳定现金流。

    动物疫苗：进入新品收获期

    公司为口蹄疫疫苗定点生产企业，三大生产基地及研发中心奠定了公司动物疫苗业务长期发展基础。未来两年，收入占比最大的口蹄疫苗和猪瘟苗将是高增长的动力源泉：1. 公司18 年上市的猪瘟E2 苗是我国最先推出的基因工程猪瘟疫苗，在免疫效果和净化效果上领先。农业部取消政采，推行净化计划，进一步加速优质猪瘟市场开拓。我们预计其18 年实现销售1 亿元左右。2.口蹄疫猪OA 苗蓄势待发： 2018年起牛口蹄疫OAI 三价苗已退出市场，正在被猪口蹄疫OA 二价苗替代，未来猪OA 苗大概率将会成为口蹄疫市场苗中的最大单品。公司口蹄疫O 型、A 型二价灭活疫苗有望于今年底获得新兽药证书，19 年中有望量产上市。我们预计口蹄疫疫苗中18 年政府采购苗收入近5 亿元，相较17 年下降10%左右，公司口蹄疫市场苗收入18 年有望达8000 万，19 年口蹄疫OA 苗有望达1.5 亿元。

    生猪养殖：量、价带来弹性

    2017 年公司共出栏生猪49 万头，公司目标2020 年实现生猪出栏200 万头。我们根据公司账面流动资金和潜在融资空间，在建工程及生产性生物资产增长速度，预计公司生猪养殖规模有望完成目标，预计18/19/20 年有望出栏量80/130/200 万头。从猪价来看，非洲猪瘟加速产能去化并加速猪周期的提前到来，我们预计18 年能繁母猪存栏低于17 年，猪价在19 年有望完成筑底，全年生猪均价略高于18 年，20 年有望逐步迎接猪价加速上涨。假设头均市值2000 元，对应市值30 亿左右。

    饲料：提供稳定现金流

    饲料业务每年为公司提供较稳定的现金流。2018 年预计饲料销量100 万吨，收入预计23 亿元，从产能布局投放来看，未来饲料业务销量仍有稳步扩张趋势，我们认为，公司饲料板块现金流为疫苗和养殖业务发展提供资金支持和业务协同。

    盈利预测及投资建议：兼具成长性与低估值，投资价值进一步显现

    我们预测公司18-20 年实现收入53.7/62.1/71.7 亿元，实现归母净利润3.4/4.6/7.0亿元，对应2018 年11 月28 日收盘市值下的估值为13.3/9.7/6.4 倍，均处申万农业板块中较低水平。我们认为估值较低主要原因是：一方面，由于公司多业务并行发展，市场可能给予了一定折价，另一方面，市场可能忽略了公司近年来在动物疫苗领域的沉淀和养殖端的布局，没有充分意识到公司这两块的利润增长。我们认为，在当前的估值水平下，公司的投资价值进一步显现，给予“买入”评级。

    风险提示：动物疫苗审批进度不及预期，生猪产能扩充不及预期，疫病风险