巨化股份(600160)深度研究：看好公司业绩持续受益于氟化工景气度提升

投资要点

    公司拥有完整的氟化工产业链，充分受益行业景气度提升。公司拥有氢氟酸、液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF 为配套原料支撑的氟致冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链，包括第二代制冷剂R22 产能10 万吨/年，规模国内前三；第三代制冷剂R134a、R125 和R32 的产能分别为7 万吨、4 万吨和6.2 万吨/年，均为国内第一，其中R134a 规模为全球第一。

    产业链上游成本支撑制冷剂价格。近期萤石粉、氢氟酸价格持续上涨，内蒙及河北的萤石选厂11 月开始因气温过低无法生产将陆续停车，进一步使国内供应紧张。长期来看，萤石被列为我国“战略性资源”，储采比远低于国际平均水平，为达到可持续发展，国家频出政策，通过出口限制与严格准入标准限制萤石产能扩张。2017 年以来环保措施持续升级，频繁检查降低企业开工率，不合格企业被迫关停，进一步管控萤石产能。中长期萤石粉价格将进入上涨通道，推动下游氢氟酸、制冷剂等氟化工产品价格上涨。

    生产配额缩减，R22 价格持续上涨。今年以来，二代制冷剂R22 价格持续上涨，浙江地区均价同比去年均价上涨32.4%，价差水平同比上涨37.8%。目前，国内制冷剂生产企业9-12 月的配额已经不足20%，同时11 月开始国内空调企业将开始新的冷年生产周期，年底前货源紧张的局面将进一步加剧。长期来看，我国作为《蒙特利尔议定书》第5 条款缔约方（即发展中国家），从2013 年起正式对R22 实施配额管理，到2015 年，我国HCFCs 生产要在基线年（2009-2010 年）平均水平基础上削减10%；到2020 年我国HCFCs 淘汰量要达到35%，2025 年淘汰67.5%，2030 年将完全淘汰。2018 年的国内R22生产配额已经从2013 年的43.4 万吨下降至27.4 万吨，到2020 年国内生产配额将下降至20 万吨。目前我国HCFC-22 产能约为60 万吨，考虑到房间空调R22 使用配额为4.7 万吨，下游PTEF 产能约为11 万吨，还有单体和TFE 路线R125 产能10.6 万吨，对R22 整体需求在42.6 万吨左右。未来新增的R125产能和PTEF 产能将进一步拉动R22 作为原料的需求，造成R22 供应十分紧张。同时R22 作为其他制冷剂的中间体，供应紧张也制衡了其它制冷剂的供应，造成制冷剂整体的供给紧张。

    氯碱、己内酰胺业务全面开花，续航业绩增长新动力。公司氯碱业务氯碱业务配套氟化工，产业链协同降低成本，其中PVDC 为公司专利产品，国内市占率超60%。己内酰胺受益景气持续，需求高涨，价格抬升增厚利润。同时公司近期收购集团氟化工研发资产，将有助于公司建立健全自主研发体系，增加技术储备，快速增强核心技术自主创新能力，提升公司核心竞争力。

    盈利预测与评级。我们预计2018-2020 年EPS 分别为0.71 元、0.82 元和0.96元，对应PE 分别为9 倍、8 倍和7 倍，参照可比公司（多氟多和中欣氟材）2019年32 倍平均估值水平，给予公司2019 年12 倍估值，对应目标价9.8 元，维持“买入”评级。

    风险提示：制冷剂需求减弱的风险；萤石、氢氟酸价格大幅下降的风险。