顺利办(000606)公告点评:渠道价值优化 商誉负债显著降低

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:郭雅丽 日期:2018-11-27

公司与部分终端合伙人签署《终止合作协议》

    公司公告,子公司快马财税、交易对方与部分终端资产合伙人三方共同决定签署《终止合作协议》,在签署《终止合作协议》后,相关终端资产将不再纳入公司合并报表范围内。已签署或拟签署协议的终端资产共计40 家,对应2018 年承诺扣非净利润合计为 8,269.65 万元。本次签署《终止合作协议》将减少公司商誉金额 80,418.39 万元,减少应付股权转让款57,705.99 万元,预计可收回现金或减少负债为 19,184.95 万元。协议预计将在12 月12 日股东大会审议通过后生效。预计公司2018-2020 年EPS为0.59、0.60、0.79 元,维持买入评级。

    百城千店渠道价值更为优化,公司商誉减值风险及债务压力将显著降低

    此举标志着公司对百城千店的内部整合正式完成,公司百城千店的渠道价值将更为优化。一是可以直接显著降低公司商誉及负债,公司资产负债结构将得到优化。截止三季报,公司商誉为42.69 亿,占净资产的比例为135%,流动负债金额为14.38 亿,资产负债率为 47.72%。二是实现优胜劣汰,我们认为将整合效果不佳的合伙人清理出局,留存下来均为业绩扎实、业务协同性强且已购买公司股票的合伙人,大幅降低了未来商誉减值的风险。

    公司增值业务发展迅猛,终止收购减少的净利润不影响全年业绩预期

    快马财税原2018 年业绩承诺为扣非后净利润2.94 亿(2018 年7 月开始并表),此次终止收购部分终端合伙人会减少快马财税扣非后净利润8269.65 万元。我们认为此举并不会影响公司全年的业绩预期,主要得益于公司增值业务发展超预期。受益于社保新规及公司渠道优势,公司人力资本业务规模快速扩张,2018 前三季度公司人力资本业务实现营收2.43亿,同比增长49.5 倍。我们预计随着社保新规2019 年1 月1 日正式实施,未来公司人力资本业务有望保持高增长态势,成为公司重要的业绩增长点。

    长期看,公司将充分受益于个税改革催生的个税申报服务蓝海市场

    《个人所得税专项附加扣除暂行办法(征求意见稿)》的出台有望催生庞大的个税申报服务市场。我们测算2017 年美国个税申报市场规模约110 亿美金,诞生了 H&R Block 和Intuit 两家税务服务巨头,11 月26 日合计市值超过600 亿美金,中国个税申报服务市场潜力有望更大。公司前瞻布局百城千店,由小微企业报税延伸至个税申报先发优势显著,有望抢占个税申报服务蓝海市场先机。

    业务拐点,估值底部,维持买入评级

    综合考虑此次终止收购部分合伙人、增值业务发展速度,维持公司2018年归母净利润4.55 亿(包含一次性公允价值收益1.75 亿,实际主营利润为2.8 亿),上调公司2019-2020 年归母净利润至4.63 亿、6.06 亿,上调幅度分别为23.5%、24.7%,对应主营EPS 为0.37、0.60、0.79 元,对应PE 为18、11、9 倍。行业内可比公司2018 年平均PE 为25 倍,鉴于公司是企业服务龙头,给予公司2018 年目标PE25-28 倍,按照ESP0.37元计算,对应目标价为9.25-10.36 元,维持买入。

    风险提示:1、财税行业竞争加剧;2、流动性风险及偿债能力不足的风险;3、收购完成后公司商誉较大及商誉减值的风险。