开滦股份(600997)点评：收购集团内蒙资产 资源储备增量

投资要点：

    事项：11 月20 日，公司董事会第四次会议审议并通过了现金收购开滦集团所持内蒙古开滦投资公司100%股权方案，转让价款为人民币35.47 亿元。根据公告，收购标的内蒙公司参/控股四家子公司，涉及煤炭、煤化工以及电力业务。2017 年收入/归母净利润7.11/0.91 亿元，净资产21.3 亿元。

    煤炭资产：投产后合计产能740 万吨/年，估算年可贡献归母净利润2 亿元。

    内蒙公司下属煤炭子公司2 家，分别为云飞公司（持股67%）和宏丰公司（持股60%），煤质为长焰煤。其中云飞公司串草圪旦煤矿在产，产能240 万吨/年，可采储量4683 万吨，采矿权价值12.6 亿元，2017 年取得净利润1.6 亿元。宏丰公司红树梁煤矿在建，规划产能500 万吨/年，可采储量41543 万吨，采矿权价值25 亿元，预计2020 年1 月进入联合试运转，7 月有望正式投产。2017 年串草圪旦煤矿吨煤净利约为67 元，计算红树梁煤矿煤矿吨可采储量价值为6 元，低于串草圪旦煤矿（为27 元/吨），同时我们判断至2020年动力煤价格或持续震荡下行，因此我们假设红树梁煤矿投产后吨煤净利约为30 元，估算净利润1.5 亿元/年。综合看，煤炭业务可贡献归母净利润约2亿元/年。

    煤化工及电力：40 万吨煤制乙二醇以及2*660MW 煤电机组。子公司开滦化工（持股90%）拟建设40 万吨煤制乙二醇项目，目前已获批，根据项目资产评估报告，建设周期3 年，预计于2022 年投产，投产后年均税后净利润6.68 亿元。电力公司科右中电厂（持股49%），在建2*660MW 煤电机组，预计1、2 号机组分别于2019 年末及2020 年3 月试运行。根据项目资产评估报告，年净利润约3.66 亿元。同时由于两公司项目均处于在建及拟建状态，计算公司后续需投入资金合计约40.78 亿元。

    资源储备丰富，盈利增长可期。综合来看，内蒙子公司所投项目完全成熟达产后，可贡献净利润合计约10 亿元，公司总资金投入约为76 亿元（收购35.5亿元+后期建设40.78 亿元），不考虑时间价值，本次收购资产整体PE 估值约7.6 倍。本次收购丰富了公司资源储备，为未来盈利带来新的增长点，维持公司18~20 年EPS 0.90/1.02/1.13 元，按11 月22 日收盘价对应PE 分别为7/6/5 倍（PB 为0.9 倍）。参考可比公司18 年平均PE 估值为14 倍，给予公司18 年业绩9~10 倍的PE，对应合理价值区间为8.10~9.00 元（2018年PB 为1.2~1.3 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示。环保限产力度不容易把握；煤价具有不确定性。