中国股市策略:商誉:本来无一物 何处惹尘埃

类别:策略 机构:中国银河国际证券(香港)有限公司 研究员:钱芷蕙/张岸/张富绅 日期:2018-11-21

商誉:本来无一物,何处惹尘埃

    最近中国证监会有关商誉的公告提到,由于近期并购活动增加,上市公司的总体商誉已提升至人民币1.45 万亿元以上。这引发了市场对潜在减值风险的关注。2017 年,减值费用总计为人民币264 亿元,而2018 - 2020年可能会更高,这是由于中国证监会的审查会更严格,加上许多公司的盈利能力偏弱。我们的分析显示,有114 家市值超过人民币100 亿元的上市公司的商誉占净资产的20%以上;情况较严重的板块是医药、媒体和消费。虽然商誉值偏高并不一定代表有估值过高或过度杠杆的问题,但投资者应密切关注当中一些公司。长远来看,我们认为证监会的商誉指引或有助减少金融诈骗,促进真正的行业重组,从而提高经济效率。

    截至2018 年9 月,由于企业并购等原因,A 股公司的累积商誉总额已升至超过人民币1.45 万亿元,约占整个股市净资产总额的3.7%。

    根据11 月16 日公布的《会计监管风险提示第8 号—商誉减值》,中国证监会现在要求企业采取更严格的商誉减值准则。

    2017 年的A 股市场的减值损失总额为人民币264 亿元(其中人民币170 亿元来自创业板和中小板)。由于中国证监会采取更严格的监管,加上企业盈利能力趋弱,我们认为2018 - 2019 年的撇账金额将更高。

    虽然减值损失是非现金项目,但它们会降低公司的报表利润和分红能力,而股东权益减少可能会改变估值和负债率。

    从长远来看,这是正面的政策指引,因为它将使投资者更清楚地了解上市公司的基本面。投资者可更易识别出哪些公司通过并购和资本操作来实现增长。我们认为,该影响将对各行业的小型公司造成更明显的影响。

    我们审视了市值超过人民币100 亿元的A 股公司,当中有114 家公司的商誉占净资产20%以上。我们在本报告列出了这些股份并进行排列。在商誉/净资产比率最高的30 只股份中,10 只是医药股,13只是消费股。如果它们须对商誉进行重大减值支出,它们的市净率估值以及净负债权益比将会大增。

    在2014 - 2015 年,由于企业并购活动较多,A 股公司累积的商誉有所增加。总商誉占股东权益的比重从2011 年的1%增加到目前的4%(如果撇除银行,则比重会更高)。2017 年的减值损失总额为人民币264 亿元(其中人民币170 亿元来自创业板和中小板)。这严重影响了上市公司的报表利润。鉴于中国证监会建议执行更严格的监管,加上企业盈利能力越来越低,我们认为2018 - 2019 年的撇账金额将更高。

    从长远来看,这是正面的政策指引,因为它让投资者更了解上市公司的基本面。投资者可更易识别出哪些公司通过并购和资本操作来实现增长。此外,商誉可能会影响一些标准的财务比率,从而可能产生误导性的财务杠杆和估值。资产负债表上具有大量商誉的公司,其市净率估值和负债权益比会较高。

    我们筛选了市值为人民币100 亿元或以上的公司。我们分析了如果上市公司须作出全面商誉减值,将会对以下指标带来什么影响:

    - 商誉占股东权益的百分比,其反映资产负债表的质量;- 商誉占2018 年年化净利润的百分比,其反映公司吸收潜在撇账的能力;- 表观市净率和股价与净有形资产比率(或经调整市净率)的差异(净有形资产撇除了商誉和其他无形资产的影响,这有助我们较佳地比较公司与同业的估值);- 表观净债务权益比以及净债务净有形资产比之间的差异,以更清楚了解公司与同业相比的财务杠杆率。

    在筛选后,我们发现114 家公司的商誉相当于净资产的20%或以上(附录A)。比较特别的是,有几个行业似乎在并购活动中更加活跃;结果它们的总商誉相当高。这些行业包括医药、媒体、消费和TMT。