大宗商品2019年展望：周期见顶回落 资产质量为王

投资建议

    2016 年初以来，大宗商品板块在供给侧改革和环保限产双重推动下盈利大幅改善，今年水泥、钢铁ROE 明显高于全国工业企业均值，但在2019 年宏观环境内忧外患的大背景下，大宗板块盈利将会见顶回落，股价有进一步回调压力，但因为整体估值水平较低，龙头企业即便盈利回落，ROE 和现金流仍较好，具备配置价值。

    理由

    供需利好因素均弱化，盈利面临下行压力。明年经济面临贸易摩擦和房地产下行等多重挑战，预计房地产投资和新开工分别同比下跌5%和10%，基建回暖无法抵消地产下行影响，大宗商品需求因而回落。另外，由于基数已高以及逐步回升的食品CPI 挤压，明年PPI 可能大幅回落，从而挤压中上游的盈利空间。在供给方面，过往两年不少企业完成环保升级（特别是钢企），限产上不再需要一刀切，可以在满足环保要求的同时提升产量，在目前盈利仍然较好的情况下产量反弹的风险不容忽视。在出口方面，美国关税或对黑色、有色出口产生的影响不大，人民币小幅贬值和仍未征收关税的货物的“抢出口”也会部分缓解出口压力。

    板块之间盈利分化。我们预计明年煤炭板块的盈利可能平稳或者微跌（有产量增长但是进口可调节），水泥盈利也会下跌，但因为供给端集中度较高而将盈利维持在较高的位置，钢铁板块盈利则因为行业集中度仍然较低和板材的需求较弱而有较大的下行空间。有色整体而言较弱，相对看好铜（供需平衡较好）和黄金（避险需求），特别是国内有矿山的铜和黄金企业，主要因为人民币贬值利好此类企业的盈利，而美国加息可能低于预期也利好金和铜。

    估值低位，关注资产质量和预期差。当前大宗板块的PE 和PB 均显著低于历史均值，盈利下行周期中股价继续面临压力，但仍有预期差以及阶段性交易机会。较有配置价值的是龙头企业，它们在过往两年多高盈利下资产负债表已大幅改善，甚至已是净现金，而自由现金流也因资本性开支大幅减少而非常强劲。

    盈利预测与估值

    当前A 股煤炭/水泥/有色/钢铁板块市盈率为9.4x/7.6x/22.7x/6.5x，低于过去十五年平均的20x/23x/40x/22x，折让53%/67%/44%/71%。

    个股方面，建议关注中国神华-A/-H、陕西煤业-A、海螺水泥-A/-H、宝钢股份-A、紫金矿业-A/-H、招金矿业-H。

    风险

    需求低于预期；大宗商品价格和盈利超预期下跌。