三友化工(600409)深度研究：“两碱一化”循环经济体系 打造核心竞争力

报告导读

    粘胶短纤和纯碱行业龙头企业，具有较强市场竞争力；依托“两碱一化”循环经济产业链，铸就成本优势，不断做大做强。

    投资要点

    依托“两碱一化”布局，打造循环经济产业链

    公司积极围绕“两碱一化”（纯碱、氯碱、化纤）进行产业布局，打造循环经济产业链，其中氯碱项目生产的烧碱主要供应旗下化纤公司使用，副产物生成的氯化氢主要用于制备PVC 树脂，而氯碱产生的废电石渣桨可用于纯碱生产，此外公司配套的有机硅项目使得氯化氢基本完全自己消化，有助于公司实现氯平衡。目前公司已经成为具有“两碱一化”特色循环经济模式的集团型化工企业，并依托“两碱一化”循环产业链不断发展壮大。

    粘胶短纤行业龙头， 有望逐步迎来上行期

    公司是国内粘胶短纤龙头企业，现有产能70 万吨/年，极具行业话语权和影响力，多年来，公司始终坚持高端化、差别化发展路线，同时拥有烧碱、热电等配套优势，行业竞争力不断增强。国内粘胶短纤行业自2017 年初开始向下调整，2018 年新增产能投放压力较大，市场持续震荡筑底，反弹力度较弱，但作为优异的棉纺织材料，粘胶短纤与棉花替代性强，随着国储棉抛压降低，预计2019年棉价有望逐步走强，并带动粘胶短纤价格上行。

    纯碱行业领军企业，受益于行业高景气度

    公司是国内最大的纯碱生产企业，现有产能340 万吨/年，产品质量处于行业领先水平，同时依托“两碱一化”循环经济模式及浓海水综合利用等优势，成本控制能力全行业领先。国内纯碱行业经过多年的洗牌调整，2016 年下半年开启新一轮景气周期，近几年由于环保监管趋严，国内纯碱新增产能扩充受限，而下游需求小幅增长，纯碱行业供需关系稳步向好，阶段性供需错配情况下会出现大幅上涨行情，未来几年公司仍有望受益于纯碱行业高景气。

    有机硅景气度下滑，公司成本控制力强

    在行业供给侧改革、环保监管趋严背景下，有机硅产业链持续调整，同时受海外出口及国内需求拉动，有机硅行业2016 下半年开始进入景气上行周期，并持续到2018 年上半年，有机硅生产企业盈利丰厚。近期以来，有机硅行业景气度大幅下滑，公司现有有机硅单体产能20 万吨/年，依托循环经济模式及自备电厂等优势，利用上游工序副产品作为生产原料，具有较强的成本控制优势，同时向产业链下游延伸，不断提升竞争力。

    盈利预测及估值

    公司是国内粘胶短纤和纯碱双龙头企业，同时配套有机硅和氯碱产业，看好公司在循环经济体系下不断做大做强。我们预计2018-2020 年公司归母净利润分别为17.26 亿、13.56 亿、15.52 亿元，同比分别增长-8.6%、-21.5%、14.5%，当前股价对应PE 为7.6、9.7 和8.5 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。