新农股份(002942)新股研究报告：农药中间体原药领先企业 募投优化产品结构

投资要点：

    新农股份：主营杀虫剂、杀菌剂及农药中间体。公司为国内首家研制三唑磷产品成功并实现工业化的企业。公司的主营业务为化学农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产和销售。主要产品为三唑磷、毒死蜱、噻唑锌等原药及制剂产品，以及乙基氯化物、笨肼及笨肼盐、1,3-环已二酮等中间体产品，其中噻唑锌创制杀菌剂已取得多国发明专利权。

    农药产业持续向国内转移，行业整合加快。目前，全球农药行业国际分工业已形成，国际农化巨头拥有技术、品牌、渠道优势，主要专注于具有新活性成分的农药产品的研发、生产、品牌及销售渠道建设。发达国家农药企业受环保和生产成本等因素影响，农药产能一直在向外转移，我国农药企业在原料配套、资源（能源、水）、劳动力成本等方面具有较强的综合优势，从而成为最主要的产能转移承接者。国内农药行业相对分散，未来整合集中是大趋势，公司主要竞争对手湖北沙隆达、南京红太阳、连云港立本农药化工和启东亚太化工。

    深耕细分领域，主营收入逐年增长。2016 年主营收入较2015 年同比增长12.5%；2017 年因行业回暖及产品价格上涨，收入较上年增长37.53%。从分类产品来看，2017 年原药、制剂和中间体营收分别为17192.72 万元、21302.21 万元和40129.99 万元，同比增加60.52%、44.49%和26.52%。2015-2017 年，中间体毛利率保持稳定在22.06%，2016 年略微下降；2015-2017 年制剂毛利率分别为43.80%、48.35%、47.99%；2015-2017 年原药毛利率分别为20.45%、13.59%、23.07%。整体来看，公司毛利率逐步从27%上升至29%，盈利能力稳定。

    募投优化产品结构，提升公司竞争力。公司首次募集资金将主要用于年产1000吨吡唑醚菌酯及副产430 吨氯化钠项目；年产6600 吨环保型水基化制剂生产线及配套物流项目以及配套加氢车间技改项目；年产4000 吨N-（1-乙基丙基）-3,4-二甲基苯胺、2500 吨1,3-环己二酮、500 吨N-异丙基-4-氟苯胺、配套600Nm3/h加氢车间技改项目及营销服务体系建设项目。

    盈利假设和估值空间。我们预计2018-2020 年，公司归母净利润分别为1.07 亿元、1.25 亿元和1.48 亿元，对应EPS 为0.89 元、1.04 元和1.23 元，我们给予公司18 年18-22 倍PE，对应合理价值区间为16.02 元-19.58 元，建议申购。

    风险因素。产品销售不达预期；募投项目进展低于预期；原材料价格波动风险。