中国核建(601611)深度研究：核电建设领域绝对龙头 审批重启新一轮成长

投资要点：

    核电建设行业绝对龙头，业绩稳健，积极扩张民用与工业领域。公司是中国核建集团旗下核电工程商，实际控制人为国资委。截至目前公司承建我国绝大多数核电站的核岛工程，系我国核电建设领域领军企业，在国内核电工程市场长期占据绝对主导地位。近年来公司依托技术优势，积极拓展工业与民用工程，2017 年工业与民用业务贡献55.96%的毛利，较2011 年增长16.11 个百分点。公司整体业绩稳健，2012-2017 年归母净利润复合增速达12.38%。2016 年公司顺利登陆A 股，募资加码建设核电工程。截至2017 年底，公司在国内已建成核电机组39 台，在建19 台；在国外已建成核电机组4 台，在建2 台。

    核电业务盈利水平显著高于非核领域，但受审批停滞影响核电业绩下滑、亟待爆发。公司核电业务主要聚焦于技术壁垒较高的核岛土建及安装工程，两类业务约占核电项目总投资的10%-15%，综合毛利率水平显著高于非核业务，盈利水平可观。但受两轮审批停滞影响，国内核电建设进度显著放缓，“十二五”仅开工13 台核电机组，远低于“十一五”开工数量29 台，16、17 年仅开工4 台。当前公司核电业绩处于低位，亟待爆发。

    年内审批有望重启，开启公司新一轮成长，待核准机组核岛土建安装市场空间近400 亿元。

    2018年国家能源局印发《2018年能源工作指导意见》，计划2018年建成三门1号（AP1000首堆）、台山1 号（EPR 首堆）等5 台核电机组，新增装机共计600 万kW，计划开工6～8 台核电机组。今年6 月三门1 号、台山1 号先后并网成功，三门1 号9 月投产，台山1号处于并网调试阶段，预计将于年内投产。上述机组顺利投产，标志该技术的全面成熟，后续采用三代AP1000 和EPR 技术的相关拟建机组核准有望全面提速，未来三年有望每年核准6~8 台机组，开启公司核电业务新一轮成长。目前中广核电力、中国核电和国电投待核准项目接近2400 万千瓦，估算核岛土建安装市场空间接近400 亿。另外公司拥有商务部批准的对外承包工程资格证书，且已有海外核电项目成功建设经验，目前公司控股股东与中国核工业集团战略重组事项有序推进，未来有望强强联手，加速海外核电业务扩张。

    工业与民用工程贡献稳健业绩，后续基建和PPP 工程或将贡献成长新动能。2013-2017年公司工业与民用工程新签合同金额年均增速约24.26%，2017 年新签工业与民用工程合同金额达646 亿元，后续工程逐步落地贡献业绩。近期国家定调下半年实行积极财政政策和稳健货币政策，加大基础设施领域补短板的力度，稳投资、扩内需意图明显；且伴随着PPP 项目清理结束，规范的PPP 项目有望加速落地助力基建补短板。公司技术优势突出，在手PPP 项目优质，后续将发力基建工程和PPP 项目。2018 年6 月公司拟公开发行30亿可转债，募集资金加码民用与工业PPP 项目，后续工程建设资金有保障，公司融资结构有望持续优化。未来公司还将重点发力专业性较强的石油化工工程领域，并逐步完成从单纯的吊装公司向综合性吊装服务供应商的转型。

    盈利预测与评级：我们预计2018-2020 年公司归母净利润分别为10.46、12.42 和14.89亿元，当前股价对应PE 分别为18、15 和13 倍。公司系国内核电建设行业领军企业，当前国内三代核电项目进展顺利，核电项目审批有望重启，公司核电工程业务有望开启新一轮成长。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：核电审批重启进度不及预期