*ST船舶(600150)公司动态分析：子公司外高桥造船获得总价15.4亿美元邮轮订单 摘下造船业皇冠上的明珠

一、事件：子公司外高桥造船签下2+4 艘豪华游轮订单，总价15.4 亿美元。公司于2018 年11 月5 日晚发布公告，控股子公司外高桥造船拟于11 月6 日在上海与中船嘉年华及中船邮轮签订2+4 艘13.55 万总吨Vista 级大型邮轮新造船合同（实船2 艘、选择船4 艘）。每艘邮轮造船7.7 亿美元，合同总价15.4 亿美元。首艘船计划于2023 年9 月30 日交付，第二艘计划2024 年12 月交付。

    邮轮是造船业皇冠上的明珠，外高桥造船成为国内首家承接豪华游轮建造的船厂。邮轮是中国船舶工业最后一块尚未开发的领地，设计、建造难度极大，可以直接体现一个国家的综合科技水平和综合工业能力。全球邮轮设计、建造技术长期以来集中在意大利芬坎蒂尼、德国迈尔和STX 法国等少数几个欧洲老牌船厂手中。据国际船舶网数据，2015 年全球豪华邮轮手持订单量30 艘，除日本三菱重工获得嘉年华集团2 艘订单外，其余28 艘全部由这3 家欧洲船厂获得。外高桥造船突破豪华游轮建造现有格局，足以证明其作为国内民船龙头的综合实力。

    邮轮旅游经济的快速兴起催生我国豪华邮轮巨大的市场需求，民船龙头将在邮轮建造产业形成新的业绩增长点。根据中国交通运输协会邮轮游艇分会数据，从2006 年开始中国邮轮旅游人次已经连续10 年增长速度在40-50%或以上，我国邮轮旅游产业兴起有望带动邮轮订单快速增长。外高桥造船签署豪华邮轮订单，标志着我国正式开启豪华邮轮设计、建造之路。受益于此，公司将在新的高端船型市场领域迎来新的业绩增长点。

    二、行业层面：民船处于长周期底部，目前正缓慢回升。

    造船市场：2016 年是民船海工双重周期底部，目前逐步复苏趋势确立；全球造船产业重心向中国转移趋势未变，2018 年1-9 月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%，延续2017 年以来回升势头。据中国船舶工业协会数据，2017 年国内新接造船订单同比增长164.4%，2018年1-9 月仍实现同比增长33.2%，呈逐步回暖趋势。此外，从造船业发展规律来看，技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素。因此，全球造船产业重心向中国转移趋势未变，我国已完成低技术含量常规船的建造的转移，2017 年我国三大造船指标均超越日韩，成为全球最大造船国。中国船舶作为国内民船龙头企业，将受益于民 船逐步回暖。

    国内民船供给侧改革持续推进：落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升，央企民船龙头将充分受益。造船产能方面：从全球范围来看，落后造船产能正在加速出清：据Clarksons，截止到2018 年8 月全球规模以上活跃船厂数量357 家，比2009 年高峰时期减少579 家，减少幅度达到62%。国内范围来看，我国过剩造船产能进一步压减，中船集团和中船重工集团通过推动老厂区搬迁、优化存量产能、兼并重组等方式继续压减过剩产能。高技术高附加值船舶方面：目前，高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成，我国船企造船产品结构持续高端优化，如外高桥造船批量承接矿砂船（VLOC）订单，同时在20 万吨以上超大型油轮（VLCC）、豪华邮轮等高端船型市场以及沥青船和化学品船等特种船舶也不断取得新的研发进展。

    三、公司层面：主业经营向好，资产减值损失计提充分并置出亏损企业，轻装上阵利于业绩改善。

    外高桥造船是国内第一民船龙头，经营接单稳中有升。子公司外高桥造船营收利润体量大，是上市公司经营业绩的最大影响因素（2017年亏损25.1 亿元）。据Clarksons 数据，2018 年1-10 月，外高桥造船新承接造船订单12 艘/228.4 万DWT；截止2018 年10 月底，公司手持造船订单44 艘/893.98 万DWT。从新接和在建船舶层面，外高桥造船经营接单稳中有升，品牌影响力持续提升。

    资产减值损失已计提充分，承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小。2018Q3 公司资产减值损失为0.26 亿元，环比减少90.58%。

    我们认为，公司过去2 年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提（共计提63.5 亿元），叠加新船价格自2016 年底部以来逐步上升、人民币持续贬值、船钢板价格稳定等因素，在产船舶产品继续计提大额减值损失的可能性较低。此外，公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业，并转让邮轮科技亏损资产，轻装上阵有助力业绩改善。

    置出长兴重工和中船圣汇2 大亏损资产，并转让中船邮轮科技股权，轻装上阵助力业绩改善。公司已置出长兴重工和中船圣汇2 大亏损点，并转让中船邮轮科技部分股权，轻装上阵可以助力公司改善经营业绩。

    业绩：公司发布2018 年三季报，归母净利润3.1 亿元实现扭亏为盈，Q3 单季度扣非归母净利润实现转正。2018 年三季报，公司实现营收（111.98 亿元，-8.73%）；归母净利润（3.10 亿元，扭亏为盈）；Q3 单季度扣非归母净利润0.13 亿元，环比Q2 增加3.65 亿元，实现转正。

    三、重申观点：ST 仅代表过去，民船龙头或将扭亏为盈。

    2016 年是民船海工双重周期底部，现呈逐步回暖趋势。中国船舶作为我国民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。

    船舶建造合同多以出口型为主，主要以美元结算。人民币贬值有望获得大额汇兑收益。

    当前市值、PB（=1.06）均仍处过去10 年底部位置。市值弹性极大，当前158 亿元，历史最高市值1949 亿元。

    控股股东一致行动人增持，彰显信心。2018 年8 月28 日，公司控股股东一致行动人中船投资增持50 万股，增持均价为11.253 元/股，并计划未来6 个月内继续择机增持股份，增持金额1-5 亿元。我们认为公司当前估值水平或被低估，控股股东一致行动人增持也彰显了对公司扭亏为盈、明年摘帽的信心。

    我们预计2018/2019 年公司将扭亏为盈，实现净利润4.36 亿元、5.19亿元，对应当前股价的PE 为36X、31X。我们维持中国船舶“买入-B”评级，给予目标价15 元。

    四、风险提示：1）造船市场继续低迷；2）船钢板等原材料价格高企；3）中美贸易存在不确定性走势；4）汇率波动。