天士力(600535)季报点评:工业商业齐增长 业绩符合预期

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:贺菊颖/刘若飞 日期:2018-11-05

事件

    公司发布2018 年第三季度报告

    2018 年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为130.25 亿元、13.69 亿元和12.49 亿元,分别同比增长16.69%、20.24%和12.12%,实现每股收益0.91 元,每股经营性现金流0.77 元,符合我们此前预期。扣非净利润增速下降主要由于销售费用的季节波动。

    简评

    中药、化药稳增长,普佑克持续翻倍放量

    2018 年前三季度,公司医药工业板块整体实现营收50.32 亿元,同比增长13.55%;分季度来看,Q3 实现收入17.44 亿元,同比增长13.03%。前三季度,母公司实现收入36.67 亿元,同比增长11.29%,实现净利润11.41 亿元,同比增长26.64%。整体来看前三季度公司中药、生物药和化药三板块依然实现协同增长,中药、化药稳健,生物药持续放量,带动业绩增长。

    中药板块,继续保持稳健增长,实现营业收入37.44 亿元,同比增长9.27%。针对公司中药板块核心品种复方丹参滴丸,我们估计:1)前三季度实现个位数稳健增长;2)销售渠道上,除等级医院外,现已成立专业商销团队,未来将继续加强在基层医疗机构及零售药店的开发及覆盖工作,助力复方丹参滴丸持续稳健增长。目前,公司复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸及注射用丹参多酚酸进入多项临床指南及基药目录,为未来产品的持续增长奠定学术基础。

    生物药板块,普佑克持续放量,进展符合预期。前三季度,公司生物药板块实现营收1.76 亿元,同比大幅增长218.27%。分季度看,Q3 实现营收5781 万元,环比放量速度有所放缓。由于销量大幅增加,成本摊薄,毛利率同比提高22.85 个百分点,随着放量的持续,未来毛利率有望进一步提升。后续天士力生物即将赴港上市,考虑到香港上市的合规要求,公司在销售架构上会进行调整,将成立生物药板块的专职化团队,截止三季度末,团队成员数量已经有200 人左右,市场处于转接之中,四季度会完成相应人员的转接,普佑克有望继续保持现有的放量增速。未来随着专业化团队的进入,在整个市场的培育上会有更强势的品牌驱动力,基层市场仍是公司未来的重要方向。

    化学药板块,稳健增长。前三季度,公司化学药板块实现营收10.79 亿元,同比增长17.31%。蒂清由于2018年二季度涉及降税,部分经销商库存中高税率产品需要销售后才购进低税率产品,Q3 单季已改善,单季增速环比已提升。在蒂清、水林佳和文飞等品种带动下,全年化药板块有望维持高双位数增长。

    医药商业板块稳增长,未来重视控制应收规模,提高经营质量。前三季度医药商业板块实现营收79.37 亿元,同比增长19.05%。1)天士营销于2018 年4 月实现做市交易,5 月进入新三板创新中层直接融资能力得到提升,同时拟通过发行应收账款资产支持专项计划融资不超过17 亿元,以资金使用效率,优化资产结构,降低财务风险;2)未来公司有希望与银行开展合作降低应收账款规模,提升经营质量。

    集中竞价方式回购,彰显长期发展信心

    公司拟用不低于1 亿元、不超过2 亿元人民币,以不超过36.31 元/股的价格采取集中竞价交易方式进行股份回购。按回购金额上限2 亿元,回购价格上限36.31 元/股测算,预计回购股份数量约为550.81 万股,约占公司目前已发行总股本的0.36%。回购用于注销以减少公司注册资本或作为公司拟实施的股权激励计划或员工持股计划的标的股份。截至2018 年10 月29 日,公司通过集中竞价方式累计回购股份数量为310.48 万股,占公司目前总股本的比例为0.21%,成交的最高价为22.64 元/股,成交的最低价为21.37 元/股,支付的总金额为6816万元(含佣金、过户费等交易费用)。我们认为,本次公司回购股份不仅可以增强广大投资者信心,维护广大股东利益,更加彰显出公司对未来发展前景的信心,利于公司长期发展。

    现金流持续改善,财务费用大幅增长,其余财务指标基本正常

    2018 年前三季度,公司综合毛利率为35.34%,同比上升1.74 个百分点,主要由于生物药销量提高,成本摊薄以及化药高毛利产品销售占比提升;销售费用同比增长28.92%,主要用于广告投放(国家品牌计划,按播放周期付费,下半年影响较小)、加强市场网络建设及学术推广;管理费用基本稳定;财务费用同比增长70.74%,主要由于公司贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加所致;应收账款同比增长30.54%,主要由于公司商业板块增加所致,母公司应收账款基本稳定;经营活动产生的现金流量净额同比增长154.09%,持续改善,主要由于票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。其它财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    我们认为:1)生物药板块分拆上市,一方面将实现估值重构提高公司整体价值,另一方面有助于公司打造国际领先的生物药平台;2)创新研发管线已现规模,中药化学药生物药协同发展,受益于国内创新政策环境逐步向好,有望加速新药上市速度;3)普佑克是特异溶栓新星,竞争优势明显,医保+指南推动其全年持续放量;4)丹滴在糖网适应症和FDA 申报方面的进展有望继续推动稳健增长;5)营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路,解除对公司资本依赖,并购整合能力进一步加强,强者更强。我们预计公司2018–2020 年实现营业收入分别为190.28 亿元、226.28 亿元和268.56 亿元,归母净利润分别为16.28 亿元、19.67 亿元和23.99 亿元,折合EPS 分别为1.08 元/股、1.30 元/股和1.58 元/股,分别同比增长18.8%、20.7%和21.0%,对应PE 分别为18.2X、15.1X 和12.5X,维持买入评级。

    风险分析

    新药研发失败风险;产品降价风险、原材料及动力成本涨价风险、投资并购失败风险等。